苦等两年，罗振宇的“得到”IPO还是凉了

　　历时接近两年、先后经历交易所多次问询的北京思维造物信息科技股份有限公司（下称“思维造物”）的IPO最终还是以失败告终。
　　据深交所8月2日披露，由中金公司保荐的思维造物已申请撤回IPO申请文件，因此其此次IPO审核进度也正是宣告终止。
　　作为一款昔日颇有名气的互联网知识付费平台，思维造物及旗下客户端“得道APP”一度在青年人间获得迅猛发展。
　　据接近思维造物的投行人士透露，在思维造物提交IPO申报的两年内其审核动向就一直备受关注，但在“沾边”教培概念等问题的困扰下，其IPO成功率本就不被看好；而如今其以撤材料的终止审核，验证了市场此前的猜测。
　　在业内看来，思维造物IPO的失败，再一次佐证了教育行业当下IPO存在的潜在障碍，而这一结果可能也将对同属教育类的拟IPO项目的上市预期带来进一步冲击。
　　业绩、流量难阻IPO铩羽
　　如今已宣告IPO终止审核的思维造物，已在创业板IPO审核队列中苦等接近两年，并先后提交了多达7个版本的招股书申报稿。
　　早在2020年9月底获得申报受理时，这家由罗振宇创办、头顶“罗辑思维”、“得到”等诸多标签的“知识付费项目”就备受关注。
　　招股书显示，思维造物目前旗下坐拥“时间的朋友”跨年演讲、“得到”App、“得到高研院”、“得到训练营”等产品，而业务类型则主要包括线上、线下的知识服务以及电商业务。
　　不过从2018年至2020年，思维造物的业绩似乎呈现出波动式下降之势，其营业收入分别为7。38亿元、6。28亿元和6。75亿元；而扣非后净利润上分别为0。33亿元、0。31亿元和0。28亿元。
　　但最终导致思维造物IPO折戟的主要原因，并未缘于基本面因素。
　　2021年，思维造物各项业绩指标一改此前波动且获得进一步增长，其当年营业收入、扣非后归母近利润分别高达8。43亿元和0。49亿元，两项数据分别较前值增长25。02和72。99。
　　具体而言，思维造物线上、线下知识收入分别实现5。4亿元、1。7亿元，分别同比增长20。17、16。73；与此同时电商收入达1。2亿元，同比涨80。89，毛利率也从2020年的47。24增至50。85。
　　截至2021年底，思维造物旗下“得到”客户端的月活用户数已超300万，累积激活用户总数、累积注册用户分别达4900万和2762万。
　　不但如此，思维造物的此次IPO背后还有包括真格、红杉、尚峰等在内的一系列知名创投资本坐镇，尽管同时坐拥业绩、用户数据、流量、热门题材、明星股东等一手好牌，但这些优势要素最终没能改变思维造物IPO流产的命运。
　　在审核期间，思维造物及中金公司合计先后接受了来自深交所的不少于三次问询，涉及类型涵盖红筹拆除、业务模式风险、合规性、供应关系等多个类型。
　　有接近思维造物的投行人士指出，思维造物在报告期内存在的无牌经营问题，一度存在审核争议尽管思维造物通过对优米网的收购获得了《信息网络传播视听节目许可证》、《网络出版服务许可证》（下统称《许可证》），但其在报告期内存在未获得许可证就已开展相关业务的“先上车、后买票”情形。
　　“得到是2016年上线并提供听书业务的，但收购优米网的时间是开始筹备申报IPO的2018年底，等于中间有一段时间得到的音视频业务是无牌经营的，这个合规性一直有争议。”上述接近思维造物的投行人士指出。
　　事实上，这一问题也一度在问询中被监管所重视。
　　“结合《互联网视听节目服务管理规定》《网络出版服务管理规定》等相关条款规定及得到天津在报告期内擅自从事相关业务的具体情节、业务范围及规模等，补充披露得到天津在报告期内未具备资质而开展相关业务的情形是否存在被行政主管部门处罚的风险，是否构成重大违法违规，是否构成本次发行上市的法律障碍。”交易所曾指出。
　　止步“教培”概念
　　一直宣称为客户提供“终身教育”的思维造物IPO，其IPO最终流产的另一缘由或许正是自身的“教育”标签。
　　“我们一直就IPO有沟通，目前的口径是只要和‘教培’沾边的项目还是存在障碍。”一家具有IPO意愿的教培类企业高管表示，“所以‘双减’之后得到（思维造物）的IPO基本就凉了，它最后撤材料完全是市场预期内的事件，只是大家在等着看它什么时候撤。”
　　值得一提的是，早在思维造物IPO前夕，包括雷军旗下顺为资本等机构从思维造物的撤出，就已被视为其A股IPO可能会出问题的信号。
　　招股书显示，思维造物在成立之初就获得了来自顺为投资高达千万元级的早期投资，但在完成拆VIE并计划回归A股IPO的前夕，作为创始股东的罗振宇、李天田以及顺位投资等多名早期股东对思维造物分别进行了老股转让甚至清仓，其所出售的股份则被红杉、尚峰等资本等接手。
　　“实际上雷军的基金在IPO前夕退出就已经预判了这个结果，一是境内A股IPO对对赌的接受度比较低，拆VIE还在里面就存在更高的风险溢价，二是得到的商业模式在A股IPO本来就有较高的合规成本与合规风险。”北京一家上市券商投行人士表示。
　　在问询阶段，监管层也曾就思维造物相关业务的合规性提出质疑，例如曾要求大幅其“得到高研院”等业务是否存在违反《教育部等八部门关于规范“大学”“学院”名称登记使用的意见》规定的情况进行检索。
　　在业内看来，思维造物IPO的最终流产，进一步验证了目前A股市场对于教培类IPO项目的限制。
　　“不是说以后教育类标的都不能上了，但至少得到这个APP的拆VIE和申报时点都不太走运。实际上在‘双减’政策落地前，‘得到（思维造物）’的IPO能不能做成就一直有争议，‘双减’之后希望就更小了。”上述北京地区券商投行人士称，“这个项目的终止实际上进一步证明了与教培沾边项目目前在A股上市存在的潜在障碍，对同类型的发行人可能是一个提醒。”
　　有行业人士指出，目前A股的IPO审核环境并不存在对教培行业的“歧视”，而是在“双减”形势下该行业面临的政策性风险具有较大的不确定性，因此本着对市场及投资者更加负责人的态度，在对该行业项目的审核上采取了更加审慎的态度。
　　“不是说教培行业以后在IPO都不行了，只是教育作为基础性的民生行业，其最终适用的监管政策与行业规定可能都有待进一步明晰，如果相关细分教培市场的监管规则没有明确，发行人的商业模式本身就面临着比较大的合规风险。”前述教培类拟IPO企业高管指出，“这种情况下发行人上市了，一旦遭遇政策黑天鹅，显然会对市场和投资者带来冲击。”