东软集团子公司4冲IPO，3年半盈利6。9亿，64来自政府补

　　因为一个经不起考验的核酸系统，国内软件厂商东软集团被推上“热搜”。
　　9月2日晚，成都核酸系统崩溃，不少市民冒雨排队仍等不到核酸。随后，微博词条“成都核酸系统崩溃”刷屏，而背后的核酸系统供应商东软集团也被骂上热搜。不过，东软集团发布声明辩解称，经技术专家研判，成都出现的系统响应延迟、卡顿等现象与核酸检测系统软件无关。
　　巧合的是，就在同一天，东软集团旗下东软医疗系统股份有限公司向港交所提交了招股书，并聘请中金公司和高盛集团担任承销商。
　　新经济IPO注意到，这已经是东软医疗第四次闯关IPO。2020年6月，东软医疗曾在科创板递交招股书，但2020年11月失败；2021年5月，东软医疗首次在港交所递交招股书，6个月后招股书未通过失去上市资格；2021年12月31日，东软医疗二次递表港交所，6个月后再次无进展而失效。此次是东软医疗第三次在港交所递表，也是东软医疗第四次冲刺IPO。
　　64利润来自政府补贴
　　在此次招股书中，东软医疗补充披露了2022年上半年的财务数据。数据显示，2022年上半年，东软医疗实现营业收入15。02亿元，净利润2。18亿元。2019年、2020年和2021年，东软医疗营收分别为19。08亿元、24。59亿元及28。03亿元，利润分别为8204万元、9276万元及2。97亿元。
　　不过，招股书显示，东软医疗的利润绝大多数来自政府补贴。2019年、2020年及2021年以及截至2022年6月30日止六个月，东软医疗收到的政府补助分别为9250万元、1。68亿元、9970万元及8020万元，分别占同期净利润的113、181、34、37。
　　过去三年半，东软医疗的累计净利润为6。89亿元，同期累计获得政府补贴4。4亿元，政府补贴占其净利润比例高达64！
　　正如东软医疗在招股书中承认的那样，没有政府补贴等收入，东软医疗2019年和2020年将录得亏损。
　　招股书显示，截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月30日，东软医疗期内确认的来自政府补助的收益分别为2204万元、5721万元、4481万元、2884万元；截至2022年6月30日，未确认的政府补助收益为3。01亿元。
　　招股书显示，东软医疗获得政府补助五花八门。占比最多的是增值税退税以及研发补助，其他的主要是各种经常性和非经常性的补助。例如，2020年，东软医疗获得的政府补助由2019年的4670万元增加至9810万元，其中一笔是外商投资补助（至于为何东软医疗是外商，我也不懂啊。）2021年，东软医疗再次获得外商投资补助。此外，东软医疗获得三次COVID19补贴，金额分别为2000万元、500万元和360万元。
　　然而，2019年，依靠政府补贴勉强实现盈利的东软医疗却大手笔分红2。01亿元。招股书显示，2019年3月18日，东软医疗向股东宣派现金股息人民币2。01亿元，并于2020年派付股息。2019年和2020年，东软医疗获得了2。6亿元的政府补贴，然后立刻将80分给了股东。
　　截至IPO前，东软集团、威志环球及东软控股分别持有东软医疗29。94、26。52及15。51的已发行股份。除威志环球外，其余三大股东均为东软集团关联方，实际控制人为东软集团创始人刘积仁。
　　毛利率最高超60
　　招股书显示，东软医疗成立于1998年，是中国医学影像设备市场的领导者之一，其业务涵盖数字化医学诊疗设备、设备服务及培训、MDaaS平台（医疗设备和医疗影像数据服务）和体外诊断设备及试剂。从收入贡献来看，目前CT仍然是东软医疗最核心的产品线，2020年其CT产品收入为12。9亿元，占整体收入的52。6。按2021年收入计，东软医疗在中国CT制造商中排名第五，而前四大市场参与者中，有三家为海外CT制造商，一家为国内制造商。
　　东软医疗业务涵盖四个分支：数字化医学诊疗设备包括CT扫描仪、MRI扫描仪、DSA机和GXR机等射线照像设备；超声诊断设备；PETCT扫描仪和RT产品等肿瘤诊疗设备。
　　设备服务与培训，即在医疗设备整个生命周期中提供售后服务及培训。
　　MDaaS（医疗设备和医学影像数据服务）平台，主要提供各种医疗数据服务和解决方案。
　　体外诊断设备及试剂，主要包括自动生化分析仪及生化试剂。
　　东软医疗的业务模式比较简单，从国内外采购原料，在国内生产后，通过各地经销商卖给医院等医疗机构。
　　招股书显示，在生产环节，东软医疗采购材料的成本非常高。2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六个月，原材料成本分别约占东软医疗销售成本总额的74。9、80。2、80。4、79。9及78。9。
　　在原材料成本如此高的情况下，东软医疗依然实现了非常高的毛利率。招股书显示，2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六个月，东软医疗的毛利率分别为38。7、36。7、38。0、38。6及39。9。
　　值得注意的是，除了数字化医学诊疗设备的平均毛利率30左右外，另外三大业务设备服务与培训、MsaaS解决方案、体外诊断设备及试剂的平均毛利率都接近或超过60。
　　为客户贷款提供担保并收“助贷费”
　　招股书显示，东软医疗的超高高毛利率生意是通过经销商体系实现的。东软医疗将大部分产品销售给分销商，然后通过后者将产品销售给医院及医疗机构。截至2022年6月30日，东软医疗拥有1085名国内已签约分销商、42名海外分销商及282名未签约分销商。
　　招股书显示，2021年和2022年上半年，东软医疗通过分销商获得的收入分别占比70。3和66。7，直销渠道收入占比分别为29。7和33。3。
　　如此依赖经销商的东软医疗在营销方面也非常舍得投入。2019年、2020年及2021年以及2022年上半年，东软医疗的销售及分销开支分别为3。33亿元、3。61亿元、4。79亿元、2。31亿元。
　　为了调动经销商的积极性，东软医疗还联合经销商为客户提供优良的信贷服务。表现在财务数据上，东软医疗的应收账款非常高。截至2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日，东软医疗的贸易应收款项及应收票据分别为13。4亿元、14。28亿元、12。53亿元及人民币13。67亿元。
　　更夸张的是，为了促进销售，东软医疗甚至还曾安排关联方为客户贷款提供担保。
　　2012年，东软医疗、大连康睿道以及四家银行签订合作协议，银行向东软医疗客户提供贷款购买东软医疗的医疗器械，由大连康睿道为这些贷款提供担保。当然，大连康睿道不能单独承担风险。大连康睿道与东软医疗的分销商签订反担保协议，由分销商将医疗器械销售给客户。根据反担保协议，东软医疗的分销商为向客户提供担保所产生的债务向大连康睿道提供担保，并无条件购回质押给大连康睿道的医疗器械。
　　在上述安排中，东软医疗的分销商要按销售合约金额的3。96至8。00向东软医疗缴纳押金。如果客户按时偿还银行贷款，则东软医疗退还押金。招股书称，这一合作模式于2017年1月1日中止。
　　停止的一个原因可能是坏账太高。招股书显示，不少客户无法偿还贷款，最后东软医疗只能代偿。截至2018年12月31日，东软医疗代客户支付3703万元。2019年，东软医疗代客户支付356万元。
　　2019年，东软医疗与大连康睿道订立清偿协议。根据清偿协议，大连康睿道向东软医疗支付银行贷款4059万元及应计利息735万元。
　　有意思的是，招股书称，东软医疗随后退还了经销商的反担保押金233万元及利息270万元。根据大连康睿道与贷款客户订立的担保协议，大连康睿道按客户获得银行贷款的1至4收取费用。而部分客户“误将”上述费用共140。5万元支付到东软医疗银行账户。东软医疗于2019年12月31日向大连康睿道退还费用人民币140。5万元及应计利息27。7万元。
　　从上述信息看，大连康睿道实际是向贷款客户收取了“助贷”服务费，而这笔服务费付给了东软医疗。招股书显示，大连康睿道实际是东软医疗的关联方。大连康睿道管理咨询中心（有限合伙）于2015年3月成立，为东软医疗第四大股东，持有公司8。92股份，穿透后其实际控制人为东软集团创始人刘积仁。
　　既然都是“一家人”，从上述大连康睿道为东软医疗客户提供担保，又向客户收取“助贷”费用看，客户付款到东软医疗似乎也不像是“失误”。我们注意到，东软医疗2020年6月首次提交招股书，而选择在2019年最后一天退还所谓的“错收费用”，更像是为了上市对公司混乱的财务报表进行美化修正。
　　存货与应收账款双高
　　另一个值得注意的风险是，财报显示，东软医疗的存货与应收账款双双居高不下。截至2022年6月末，东软医疗的存货为12。39亿元，比2021年末增加20；贸易应收款及应收票据10。42亿元，比2021年末增加19。5。招股书称，截至2019年、2020年及2021年12月31日止以及截至2022年6月30日止，东软医疗的存货周转日数分别为254日、210日、212日及243日。这表明，东软医疗的存款周转不太理想。
　　资本市场上过往曾有不少案例都表明，存货、应收账款双高往往是一个预警信号，它表明公司在销售和回款方面遇到了较大的问题。对东软医疗来说，一方面无法快速回笼资金，另一方面产品积压越来越多，短期看，这将对其上市构成直接挑战；而从中长期看，这也将考验其可持续经营能力。