钜浪混动蓄势待发，广汽集团埃安产品力表现出色，成长可期

　　（报告出品方分析师：开源证券邓健全赵悦媛）1、广汽集团：合资自主双擎驱动携手并进，市占率稳步攀升
　　广汽集团成立于2005年6月28日，是国内首家实现AH股上市的大型国有控股股份制汽车集团。广汽集团前身为成立于1997年6月的广州汽车集团有限公司。
　　业务覆盖范围较广，合资自主双擎驱动携手并进。广汽集团坚持合资合作与自主创新共同发展，业务涵盖整车及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等，是国内产业链最为完整的汽车集团之一，也是国内汽车行业首家拥有保险、保险经纪、汽车金融、财务、融资租赁等多块非银行业金融牌照的企业集团，构成了较为完整的汽车产业链闭环。
　　目前，广汽集团整车业务旗下主要有广汽乘用车、广汽埃安新能源等并表子公司；广汽本田、广汽丰田、广汽三菱、广汽菲亚特克莱斯勒等合营或联营企业。
　　广汽埃安新能源独立发展，加速新能源汽车领域布局。2020年11月20日，广汽集团宣布广汽埃安品牌将独立运营，广汽埃安将定位为高端智能电动车品牌。2022年3月广汽埃安宣布通过股权激励员工持股建立长效激励机制，同时引入战略投资者。
　　广汽集团汽车销量稳健增长，市占率不断攀升，20122021年公司营业收入归母净利润CAGR分别为21。723。1。20122021年，广汽集团汽车销量从71。2万辆提升至204。4万辆，国内汽车市场市占率由3。69提升至8。16，销量、市占率实现稳健增长，20122021年公司汽车销量CAGR为14。1。
　　费用结构逐渐优化，资产负债率稳步下降。公司降本增效持续推进，20122022Q1年公司费用结构逐渐优化，三费费用率由18。2下降至9。1，其中管理费用率由10。5下降至4。1。20142022Q1公司资产负债率略有下降，由2014年的42。1下降至2022Q1的35。5。
　　2、丰田THS混动系统加持，传祺开启全面混动化时代
　　混合动力汽车是由两个以上的动力源提供行车动力，当前一般的混合动力汽车采取的是由内燃机车发电机加上一个蓄电池发电机组成动力系统。
　　混合动力汽车按动力系统的结构可划分为3种类型，即串联式混合动力电动汽车（SHEV）、并联式混合动力电动汽车（PHEV）、混联式混合动力电动汽车（SPHEV）。
　　混动高效的关键，在于峰值动力存储装置PPS，PPS即使在车辆行驶的过程中也可以填充能量，也可以释放能量。
　　内燃机的高效工作区间较为狭窄，往往只局限在中低转速、中高负荷的狭小范围。
　　汽车日常行驶的功率需求远比最佳区间低，而激烈驾驶或爬坡时转速和负荷又都比这个区间高，效率就低了很多。而PPS则起到了削峰填谷的作用，发动机最优工作功率高于路况需求功率时，多余功率通过电机转化为电能储存在电池中；低于路况需求功率时则电池储存的电能驱动电机与发动机共同驱动车辆。通过PPS，内燃机就可以在更多情况下工作在最优或接近最优的区间。
　　2。1、第四代丰田THS混动系统加持，传祺发力混动化战略
　　2021年国内HEV汽车销量合计约为58。2万辆，同比133。8；2022年17月国内HEV汽车销量合计约为45。3万辆，同比61。4。
　　受到《节能与新能源汽车技术路线图2。0》发布以及国内自主品牌新一代混动系统车型接连推出的影响，2021年国内普通混动车销量同比增长133。8，混动市场正在加速发展。
　　分系别来看，2021年丰田系THS混动系统市占率高达61。9，本田系iMMD混动系统市占率为24。0。
　　分车型来看，2021年多款丰田系混动车型表现出色。
　　多款丰田系车型具备较强竞争力，销量水平表现出色，其中广汽丰田的雷凌、凯美瑞、威兰达、汉兰达车型，一汽丰田的卡罗拉、亚洲龙、RAV4、皇冠陆放车型销量均突破两万辆。凭借成熟的第四代THS混动系统，丰田系混动车型在国内HEV市场中占据主导地位。
　　丰田THS混动系统经历四代升级，是当前全球最为成熟的混动系统之一。
　　1997年丰田首次推出Prius，成为世界首台大规模量产的油电混合汽车。丰田的THS混合动力系统从初代Prius开始，到现在已经发展至第四代THSIV。THS系统基本上用于丰田所有的混合动力汽车，包括丰田和雷克萨斯的所有混合动力车型都会使用这套系统，譬如Prius、CT200h等。
　　自1997年第一代丰田普锐斯诞生之后，丰田的混合动力车型实现了较大幅度的增长。
　　THSI时期，搭载THS混动系统的车型主要集中在第一代Prius上；THS时期，THS混动系统顺利导入至汉兰达、雷克萨斯、凯美瑞等车型；THS时期，搭载丰田THS系统的车型数量进一步增长，亚洲龙、卡罗拉双擎、雷凌双擎等多个车型搭载第四代丰田混动THS系统。
　　2022年4月26日，广汽传祺正式发布电气化战略下全新混动技术品牌钜浪混动。
　　钜浪混动拥有双混动技术路线，一套是广汽自主研发的2。0TM发动机匹配丰田油电混合双擎动力系统THS，另一套是完全由广汽自主研发的2。0ATK发动机匹配GMC机电耦合系统。
　　国内首家搭载丰田THS混动系统的自主品牌车型传祺第二代GS8于2021年12月上市。
　　在双碳战略的大背景下，广汽传祺明确了混动化智能化双核驱动的发展战略，目标是实现2025年全系车型混动化，2030年混动销量占比超60。
　　全新第二代GS8是广汽传祺混动化智能化双核战略的首款落地车型。
　　据广汽研究院，广汽2。0TM发动机应用了广汽GCCS燃烧控制系统等多项先进技术，最高功率140kW，最大扭矩320Nm，在同类型发动机中处于国际先进水平；在燃油经济性方面，2。0TM发动机最高热效率达到40。23。
　　搭载该系统的广汽BC平台混动车型，节能优势明显，NEDC工况下百公里油耗5。5L，续航里程超过1000km，比起燃油版车型，节油率达到30以上。搭载广汽2。0TM发动机第四代THS混动的传祺GS8于2021年7月24日首发，于同年12月12日上市
　　丰田第四代THS混动系统加持，传祺GS8产品力表现出色。
　　产品力方面，我们选取同级别HEV车型广汽丰田威兰达、长城拿铁DHT、星越L雷神、皓影作为竞品车型。车型尺寸和轴距方面，传祺GS8在同级别车型中处于领先地位。
　　GS8作为中型SUV车型，其尺寸与轴距明显超过其他竞争对手，甚至媲美大型SUV车型，大气、沉稳也是GS8的核心卖点之一；动力系统方面，GS8是首款搭载全新第四代增强版THS丰田混合动力系统的中国品牌车型，最大输出功率为148kW（201Ps）、最大扭矩320Nm，同时还匹配双电机四驱系统。
　　整体来看，传祺GS8融合丰田THS系统，凭借性能优异、外观特色鲜明、空间开阔、市场定位清晰等优势，有望将以中大型豪华SUV新标杆形象，持续引领中国高端SUV实现价值突破。
　　据广汽传祺微信公众号，传祺GS8自2021年12月12日上市以来，18天内订单即突破两万，且过半订单为混动车型，我们认为第二代GS8具备畅销车型潜质，也打响广汽传祺全面混动化的第一枪。
　　全新第二代GS8销量快速增长，双擎版销量占比已提升至50左右。据公司披露，传祺GS8全系17月累计销量超3。2万辆，同比增长378。1，其中2022年6月起双擎版本占比约为50。
　　2。2、坚持自主创新，钜浪混动GMC2。0正式下线
　　2022年7月6日，钜浪混动的另一套混动系统GMC2。0正式量产下线，它由广汽研究院2。0ATK混动专用发动机GMC2。0机电耦合系统组成，热效率可达42。1。未来这套双电机串并联混动系统即将搭载在影酷、影豹两款车型上。
　　GMC具备完整自主知识产权构型和设计方案，首创集成式双电机多挡位DHT，并持续引领国内双电机串并联结构技术发展，打破国际汽车巨头的专利壁垒和技术壁垒。
　　高度集成双电机及电机控制、传动变速机构、离合器等部件，GMC通过多挡化设计，进一步优化发动机实际工作点，合理高效地分配动力，可实现纯电动、增程、混动、燃油直驱等多种能量分配模式，热效利用系数高达95。5，让发动机在不同工况下均运行在效率更高效的区间。此外，GMC在国内率先采用变压技术，扩大电机系统的高效工作区域，推动电机和电池小型化，大幅降低油耗。
　　2。0ATK发动机应用广汽GCCS燃烧控制系统等多项先进技术，大幅提升发动机性能。系统通过驱动模式的优化控制，能够有效将来自发动机和电机提供的动力进行耦合，再根据运行工况进行主动分配，保证发动机和电动机高效运行的同时，降低行驶油耗。
　　具体而言，2。0ATKGMC混动系统具备下列优势：
　　（1）实现15。6的超高压缩比，最高热效率达42。1，配合GMC2。0的95。5超高的发动机热效利用系数，NEDC工况下百公里油耗低至3。6L，达到世界领先水平，可以媲美丰田、大众等全球顶尖品牌。
　　（2）混动两驱车型050kmh加速需2。9s；0100kmh加速需7。3s。
　　（3）系统兼容性强，可覆盖广汽传祺全系车型，兼容PHEV、HEV等需求。
　　3、广汽埃安车型产品力表现出色，产能稳步扩张助力销量持续攀升
　　3。1、GEP2。0全铝纯电专属平台，兼顾操控性能与车辆被动安全
　　广汽集团是国内最早推出电动平台的车企之一。
　　在第一代GEP平台下，诞生的第一款车型是2017年上市的广汽新能源GE3，GE3车型拥有310km的NEDC综合续航，搭载的47kWh三元锂电池，能量密度达到120Whkg，性能出众。
　　第二代的GEP平台则开启了AION时代。2019款AIONS魅630车型上市后，其搭载了58。8kWh电池组，NEDC综合续航里程达到了510km，最大功率135kW，最大扭矩可达到300Nm。
　　第二代GEP平台的产品，在续航、性能、智能化程度上都全面得到了提升。20202021年，AionY、AionV、AionSPlus陆续上市，以上车型均是基于GEP2。0平台打造。
　　GEP2。0平台以电池电驱动为中心布局，使车的前后轴荷分布更平均，内部结构更加简化。相较传统车企转型发展新能源车使用油改电车型，GEP2。0平台最大的优势在于，可以针对纯电动车的机械结构进行设计优化，能够最大程度地节省布局空间，使得车辆本身的续航能力更加强大。
　　兼顾操控性能与车辆被动安全。
　　以AionLX为例，其前保险杠使用了厚度达2。89mm的7系铝合金打造，性能出色。此外，包括后保险杠、框式副车架、车轮架、前后悬架、纵梁和车身连接处等底盘关键部位均大面积使用铝合金，超敏轻量化铝合金底盘悬架大大提升了车辆的操控性能。
　　3。2、AionSPlus、AionY系列产品力表现出色，销量稳步增长
　　广汽埃安目前在售车型主要有五款，分别为AionS、AionLX、AionV、AionY以及AionSPlus，覆盖1035万元价格区间。
　　AionS上市时间为2019年4月，是广汽埃安推出的首款紧凑型电动轿车，续航里程最高可达510AionLX及AionV分别定位为豪华超跑SUV和中型SUV，续航里程最高可达600km以上；AionY和AionSPlus于2021年发布，分别定位为紧凑型SUV和紧凑型轿跑。
　　广汽埃安销量稳步增长，AionS系列和AionY是销售主力车型。
　　2020年6月以来，广汽埃安车型合计销量稳步增长，由2020年6月的4023辆增长至2022年6月的24110辆。
　　分车型来看，AionS和AionY是销售主力车型，其中AionS系列2020年4月以来大多数月份单月销量保持在5000辆以上，2022年5月单月销量破万；AionY在2021年4月上市后月销量稳步提升，2022年6月销量破万。
　　AionS是广汽埃安的销售主力车型之一，基于GEP2。0纯电平台打造，售价区间为13。9820。58万元。
　　AionSPlus是AionS的升级版车型，AionSPlus车型定位及价格上都要略高于AionS。2022款AionSPlus于2022年1月1日上市，与老款相比，车价及配置均有提升。AionSPlus外观与AionS有较大变化，整体造型上相较于AionS更加前卫、运动，风阻系数仅为0。211，略低于特斯拉Model3的0。23及汉EV的0。233。
　　配置方面，AionSPlus配备14。6英寸的悬浮式中控屏，并搭载ADiGO4。0智驾互联生态系统，相较于AionS所搭载的ADiGO2。5智能驾驶辅助系统，具有更强的功能性。
　　从产品力的角度出发，我们选取同级别车型比亚迪秦PlusEV、几何A、高尔夫纯电、小鹏P5作为AionS系列竞品。
　　车型尺寸和轴距方面，AionSplus系列在同级别车型中处于领先地位。得益于GEP2。0纯电平台的设计，AionSPlus的车型尺寸在同级别车型中具有明显优势；AionS及AionSPlus轴距均为2750mm，仅略低于即将上市的小鹏P5，总体处于领先地位。
　　电池及续航里程方面，AionSplus系列在同级别车型中处于领先地位。AionSPlus采用三元锂电池配置，在高配车型中，其三元锂电池容量为69。9kWh，与比亚迪秦PlusEV、小鹏P5高配版本相近似，明显高于其他竞品车型；NEDC综合工况续航里程方面，AionSPlus三元锂电池版本续航里程最高可超过600km，略超比亚迪秦PlusEV、几何A、小鹏P5，在同级别车型中处于领先地位。
　　动力性能方面，AionSplus系列在同级别车型中处于领先地位。AionSPlus最大扭矩为350Nm，高于几何A和小鹏P5的310Nm。
　　快充时间方面，AionSPlus高配版所需时间略长于同级别车型。AionSPlus高配三元锂版本电池容量为69。9kWh，快充时间为0。75h，充电时间略长于同电池容量的比亚迪秦PlusEV和小鹏P5的高配版本。
　　我们认为AionSPlus在同级别车型中产品力方面表现出色，在车型尺寸、轴距、续航里程、动力性能等多方面具备竞争优势，或将摆脱市场对AionS系列网约车的印象，有望凭借外观、内饰、动力性能等多方面优势在C端市场实现畅销。
　　AionY基于GEP2。0纯电平台打造，于2021年4月上市，上市后月销量始终维持在2000辆以上。售价区间为13。9820。58万元，定位为紧凑型纯电SUV。从产品力的角度出发，我们选取同级别车型小鹏G3、几何C、哪吒UPro、东风本田MNV作为AionY系列竞品。
　　车型尺寸方面，AionY车型空间偏紧凑；轴距方面，AionY在同级别车型中处于领先地位。AionY的车型尺寸为441018701645mm，整体偏紧凑，较其他竞品车型空间较小；AionY的轴距为2750mm，与哪吒UPro较为接近，高于其他竞品车型。
　　电池及续航里程方面，AionY系列在同级别车型中处于领先地位。AionY提供磷酸铁锂和三元锂电池两种配置，在高配车型中，其三元锂电池容量为76。8kWh，明显高于其他竞品车型；NEDC综合工况续航里程方面，AionY三元锂电池版本续航里程最高可超过600km，与哪吒UPro不相上下，明显高于其他竞品车型。
　　据广汽集团年报披露，2021年全年广汽埃安产能利用率超过120，产能扩张迫在眉睫，2022年2月18日，广汽埃安智能生态工厂二期产能扩建项目竣工，年达到了20万辆年，较2021年的10万辆年同比翻倍，同时生产效率提升了45，定制化能力提升了35。
　　据公司公告披露，目前公司正在建设的第二工厂计划于2022年12月建成投产，届时广汽埃安将具备40万辆的年产能。随着产能瓶颈逐步缓解，埃安销量有望攀升。
　　3。3、弹匣三元锂电池安全性获突破，石墨烯基及硅负极电池技术已应用
　　至量产车型2021年3月10日，广汽埃安发布新一代动力电池安全技术弹匣电池系统安全技术。
　　弹匣电池系统就是将电池置于形似弹匣的安全舱内，弹匣电池系统有4个核心技术：超高耐热稳定电芯、超强隔热电池安全舱、三维降温冷却系统、第五代电池管理系统，弹匣电池技术可以应用于磷酸铁锂和三元锂两种材料的电池包中。
　　广汽埃安弹匣电池通过针刺实验严苛挑战，三元锂电池安全性取得重大突破。据广汽埃安微信公众号，广汽埃安三元锂弹匣电池通过针刺实验严苛挑战。
　　据实验视频显示，三元锂（弹匣电池）整包经过钢制针刺后，一分钟后出现冒烟现象但并未起火爆炸，全程最高温度为686。7，静置48h后电池电压为0V。
　　本次实验标准符合国家《GB380312020动力汽车用动力蓄电池安全要求》中对动力电池的安全标准，是行业内首次通过三元锂电池整包针刺不起火试验的动力电池技术，也表明广汽埃安在三元锂电池的安全性上取得了重大突破。
　　弹匣电池于2021年在AION全系车型上陆续搭载，2021年4月上市的新车AIONY是弹匣电池第一车。
　　石墨烯基电池可实现快速充电，实现8分钟充满80，搭载2022款AionV车型。
　　广汽关于石墨烯基电池的研发开始于2014年，2020年5月完成超级快充电池的测试工作。2021年1月15日，广汽埃安发布石墨烯基超级快充电池，公司独有的三维结构石墨烯（3DG）制备技术，使得石墨烯制取成本下降90以上，总体电芯成本较普通电池略高58。
　　公司将石墨烯作为添加剂增加进电池的正负极，使电池可达到6C的快充能力（普通电池充电力在1。3C2C左右），结合600A、1000V的超高输出功率的充电桩，可实现8分钟充电80。
　　首批石墨烯基超充电池将搭载在AionV车型上，于2021年9月上市。AionV超级快充版纯电续航里程为500km，快充时间仅为10分钟，快充电量百分比为80。NEDC续航里程达1000公里，硅负极电池或让电动车进入月充时代。
　　与石墨烯相似，硅材料优势众多。硅材料的质量比容量最高可以达到4200mAhg，大于电池常见的碳材料的372mAhg，是现在已知用于负极材料中理论比容度量最高的材料。
　　公司研发的海绵硅负极电池技术可使单车NEDC续航超过1000公里，在同等电量下体积可减少20、重量可减轻14、电芯能量密度超过280whKg，远远超过行业平均水平的160whKg。
　　应用海绵硅负极片电池技术的新款AionLXPLUS上市。
　　2022年1月5日，AionLXPLUS正式上市，新车车身尺寸为483519351685mm，轴距为2920mm，延续了AionLX的悬浮式车顶，双色车身，及隐藏式门把手，搭载3颗激光雷达和海绵硅负极片电池，续航里程将达1008km，成为了全球首款纯电续航超1000km的量产车，为消费者提供更多选择。
　　3。4、携手科技巨头布局智能化，同华为合作开发纯电SUV
　　公司不断与华为深化战略合作，未来双方将基于广汽GEP3。0底盘平台合作开发大型智能纯电SUV，计划于2023年底量产。
　　2017年，双方签署战略合作协议，在智能网联电动汽车领域技术展开战略合作，加速推进战略合作项目，实现多个系统的量产搭载。
　　2020年，配备华为巴龙50005G芯片的5GVBOX车载智能通讯系统在AIONV车型应用。
　　2021年7月9日，公司宣布将与华为合作，双方将基于广汽GEP3。0底盘平台、华为CCA（计算与通信架构）构建的新一代智能汽车数字平台，搭载华为全栈智能汽车解决方案，联合开发的首款中大型智能纯电SUV，具备L4级自动驾驶功能，计划于2023年底量产，项目总投资近8亿元人民币。
　　与地平线联合发布广汽版征程3芯片，将量产搭载在未来的车型中。
　　2020年9月，广汽研究院与地平线达成战略合作协议，联合发布广汽版征程3芯片，双方在深度学习网络与硬件融合、芯片适配调教方面展开合作，未来征程系列芯片将搭载在广汽车型上。
　　与科大讯飞共同探索车载智能化及人工智能领域。
　　2017年公司与科大讯飞签订战略合作框架协议，双方将在智能人机交互技术、车载智能化及人工智能技术、大数据分析、智能车联网平台、广告投放、智能客服、智能销售机器人及营销创新等业务领域展开合作。
　　双方将整合各自优势资源，构建智能车联网平台的技术框架及体系标准和技术路线，提升软件开发、语音云服务、大数据分析及资源整合能力，打造具有行业领先竞争力的产品，为用户提供极致的使用体验。与百度合作寻求技术及产业开拓的解决方案。
　　2020年12月，双方签署战略合作框架协议，将通过资源互补、技术互补等有效合作方式，开展智能驾驶、智能车联、数字化营销等方面的实践，为智慧出行领域提供解决方案。
　　4、盈利预测与估值
　　4。1、关键假设
　　整车制造业务：广汽传祺混动化持续发力，广汽埃安单月销量持续攀升。
　　我们预计20222024年公司整车制造业务营收分别为757。66、1074。43、1312。06亿元，毛利率为12。00、14。00、15。50。
　　4。2、盈利预测与估值
　　综上，我们预计20222024年公司营收为1048。97、1378。97、1629。66亿元，归母净利润为98。96、123。73、148。81亿元，EPS为0。95、1。18、1。42元股，对应当前股价PE为15。1、12。1、10。1倍。A股三家可比公司20222024年PE均值分别为52。7、34。0、24。9倍。公司目前估值水平较低，我们认为公司核心车型产品力具备竞争优势。
　　5、风险提示
　　乘用车销量不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、芯片短缺等。
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