有趣的经济学前沿房地产泡沫崩盘的持久威力

　　大家可能都知道，美国2008年爆发了次贷危机。当时，伴随着住房抵押贷款的大面积违约，美国很多地方的房价出现了腰斩。与房地产相关的各类金融衍生品，比如MBS，也一落千丈，导致很多金融机构出现巨额亏损，最后甚至资不抵债而被迫破产清算。房价下跌对美国老百姓的打击也很大，因为他们的财富大幅度缩水。美国房地产行业的这一轮冲击迅速扩展到各行各业，最终演变成了全面的金融危机，破坏性甚至传导到了全球很多其他国家。随后，美联储紧急出台政策，先是印钞票给银行，后是直接印钞票买有毒资产。一轮一轮的量化宽松印钞票，让美国的货币政策环境到了前所未有的宽松程度。而这一宽松，就持续了将近十年。
　　美国房地产泡沫破灭的威力到底有多大呢，需要美联储这样丧心病狂地宽松？它给美国留下了哪些伤疤呢？这些伤疤要多久才能好呢？美联储的那些拯救措施解决这些伤疤了吗？美国是不是已经好了伤疤忘了疼了呢？
　　其实自从美国爆发次贷危机以来，相关研究如雨后春笋般出现了。大家一方面通过各种理论模型来评估这次危机可能造成多大的后果，另一方面给美联储提供政策建议。大量研究主要关注美国金融机构和金融市场，可能因为大家习惯上把这次房价泡沫破灭的事件归为一种金融现象。然而，在金融机构遭遇危机的同时，实体经济也不可避免地遭受到了冲击。有很多可能的传导渠道，比如商业银行因为金融危机需要修复资产负债表而不得不变卖资产，因此也减少了给实体企业的贷款。还比如当资产价格因为金融危机而暴跌的时候，持有这些资产的企业和家庭他们的财富也大幅度缩水。企业财富缩水会降低他们的贷款能力，导致他们无法正常扩张或增长；家庭财富缩水会降低他们的消费能力，导致整个经济体的总需求不足，这反过来又会影响企业的利润。
　　如果是房地产泡沫破灭，冲击的威力可能还会更大一些。房地产具有金融属性，是一种具有耐久性的资产，影响着很多人的财富水平。房地产同时也有商品属性，它不仅关系着上有的水泥、建筑等行业，还关系着下游的装修和商业。房地产行业在一个经济体中的地位举足轻重，牵一发而动全身。有鉴于此，越来越多的研究开始关注美国房价泡沫破灭之后，实体经济遭受的冲击和损失有多大。他们有的考察失业问题，有的考察企业投资，有的考察生产效率。这些研究的主要问题有两个，第一个问题是他们关注的是次贷危机爆发后的一到两年内的情况，也就是说他们研究的是次贷危机的短期后果，缺乏对长期后果的评估。关注长期后果其实尤为重要，我们可以对房价泡沫破灭的危害性有更全面的认识，就像我们需要了解一种疾病的长期发展趋势一样，我们需要知道这种病在长期会怎么演变，才能知道不同阶段最合适的药是什么。如果我们只关注生病后一两天的症状，而这个病其实五天后就自动痊愈了，那我们头两天的药可能就吃错了。第二个问题是这些研究很多是在宏观层面展开的，用一个宏观模型分析房价泡沫破灭之后，全国的失业率怎么样，总需求怎么样等等。然而，房价泡沫破灭的影响在不同地方可能差别很大。原本是一线城市还是三四线城市，或者是乡村，房价下跌带来的破坏性显然是不同的。
　　考虑到这些因素，有几位经济学家就对美国房价泡沫破灭的长期影响进行了估计，并且以乡镇为单位，针对不同的地区进行分别估算。他们发现，美国房价在2008年崩盘之后余威巨大，直到2018年很多地方都还没缓过神来。你比如说，如果房价下跌，因为上面提到的各种原因（比如居民财富缩水所以需求下降，银行惜贷所以企业投资下降等），很多人会失业，找不到工作。最关键的是，直到10年后的2018年，这些人很多还没找到工作。如果房价下跌10，就业人数到2018年仍然是下降了4。4，整体的经济产出也明显下降了。
　　其实这个发现是挺奇怪的，因为08年危机爆发之后，美联储不是印了很多钞票来拯救金融机构吗？按理说美国的商业银行资产负债表早就修复好了呀，美国的企业该去杠杆的也很快就去完了，而且伴随着美联储的货币刺激，美国房价和股市等等金融资产的价格早就超过了危机前的水平，为什么很多人在10年后还会受到影响呢？的确，房价泡沫破灭的影响这么深远有点让人始料不及，这几位经济学家称之为伤疤，意思就是虽然美联储有很多补救措施，但伤口形成伤疤了，而伤疤不会那么快好的。至于为什么房地产泡沫破灭的伤疤这么久都好不了，有一些可能的解释。
　　第一个可能的解释是劳动力的生产效率下降了，因此经济本身效率也下降，从而很多人一直找不到工作。但这个解释有点牵强，房价泡沫破灭为什么会导致劳动力生产效率下降呢？总不会是大家因为房价跌了没心情工作所以干活效率不高吧？不至于，大家应该更有动力好好干活挣钱呐，而且房价早就涨起来了，甚至比以前还高。事实上，根据相关的数据研究，没有证据表明房价泡沫破灭导致劳动力生产效率下降，因此这个解释可以排除。
　　第二个可能的解释是尾部效应，就是当一些极端事件发生之后，人们会不自觉地认为这种事情再次发生的可能性很高。所谓一朝被蛇咬，十年怕井绳。极端事件发生的概率本身不高，但一旦发生了，经历过的人就总会觉得它又要来了。比如说美国房价泡沫在08年破灭了，随后美联储救市，房价很快又涨起来了，甚至超过危机前的水平。但这在人们眼中就意味着房价泡沫是不是又要破灭了？08年那一轮危机不就是美联储此前的宽松货币堆出来的泡沫破灭了导致的吗？有这样的心理阴影，即便在金融机构都正常了，实体经济效率没有损失的情况下，人们还是可能会小心谨慎，从而导致经济活力不足。这种尾部效应的理论似乎有一定的道理，之前有另外几个经济学家（Kozlowski，Veldkamp，Venkateswaran）专门研究过这个效应，发现它确实可以解释为什么美国房地产泡沫破灭的伤疤持续时间这么长。
　　第三个可能的解释是粘性工资。当危机发生后，很多人失业找不到工作，这个时候如果劳动力市场的工资可以自由调节，那么企业可以降低工资（反正那么多人等着找工作），一方面生产的成本下降了，另一方面大家又都能找到工作了，只不过就是工资低一些罢了。然而，工资并不像普通商品的价格那样可以轻松调整，或者我们说工资涨上去容易，跌下来很难。当经济不景气的时候，我们常常见到企业裁员，但很少见到企业给员工减工资（当然也不是说完全没有，中国的金融行业就采用过降薪）。由于工人的反对，或者迫于工会的压力，减工资很难成功。正是由于工资的这个特点，经济危机爆发后劳动力市场往往需要很长的时间来调整。凯恩斯也是基于这个现象才提出了在经济危机爆发后，政府需要投资来吸收失业的劳动力。那么这个粘性工资的假说是否适用于解释美国房地产伤疤呢？研究发现好像比较适用。根据对美国各个乡镇的就业数据和工资水平进行分析发现，08年危机爆发之后，即便很多人失业了，工资也并没有下降。这些过剩的劳动力最后是怎么调整的呢？他们要么最终放弃了找工作，要么移居到别的地方了。当地劳动力市场的调整是通过人口流失完成的。这也是为什么08年危机造成的伤疤持续这么久的原因之一。
　　简单总结一下，通过这篇研究我们可以学到一些什么道理呢？房地产行业很重要，如果出现问题，它带来的负面影响可能很大，很持久。但这是否就意味着我们要不顾一切保房地产呢？也不是，如果政策制定者带着这样的心情来呵护房地产行业，那就又会出现大而不能倒的问题了。中国过去几年的房地产疯狂式发展就有这方面的原因，房地产向来作为中国经济发展的支柱产业之一，关系着民生，上下游企业的需求，还关系着地方政府收入。很多房地产开发商意识到这种现象，钻政策空子，结果债台高筑出现危机，政府还不得不救，否则容易出现系统性风险。房地产很重要，但要健康发展。但是如何才能促进房地产健康发展呢？我们今后接着聊。
　　参考文献：
　　Bhattarai，S。，Schwartzman，F。，andYang，C。，2021，LocalScarsoftheUSHousingCrisis，JournalofMonetaryEconomics，vol。119，page4057；
　　Kozlowski，J。，Veldkamp，L。，andVenkateswaran，V。，2020，TheTailThatWagstheEconomy：BeliefsandPersistentStagnation，JournalofPoliticalEconomy，vol。128，no。8，page28392879。