刘植荣：CDS走上邪路的秘密

　　CDS走上邪路的秘密
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　　笔者在《》一文中谈到，信用违约互换（CDS）在其发展初期对金融市场起到了“强心剂”和“润滑油”的作用，使整个金融机器更好地运转，从某种程度上来讲促进了市场繁荣。但是，CDS是把“双刃剑”，过度使用或错误使用，就会引发“金融海啸”。美国《新闻周刊》在2008年一篇题为《吃掉华尔街的怪兽》的文章中就认为CDS是金融危机的罪魁祸首。
　　起初，CDS交易主要在银行间进行，把它当做信用违约保险来使用。后来，一些基金公司看到了CDS的妙用，纷纷试水，便成了炙手可热的金融工具。到2002年，CDS占据了金融衍生品市场的主导地位。根据国际互换及衍生品协会（ISDA）的统计，在2001年年底，美国CDS规模为6315亿美元，到2007年年底迅速膨胀到621732亿美元。
　　CDS之所以如此迅速地发展，是因为它既不属于传统银行系统，也不属于证券系统，更不属于保险系统，它游走于政府对金融市场监管的夹缝里逃避监管，被广泛用作投机套利。
　　如果企业信用值上升，也就是企业违约风险下降，CDS保费就下降，反之则上升。这样，投机者就豪赌企业违约风险，做短线CDS，在企业信用值较高时低价买入，当企业信用值降低时高价卖出，从中渔利。
　　开始是货真价实的CDS，也就是说确实有借贷存在。后来，CDS竟发展到匪夷所思的地步，人们玩起了“空手道”，所谓的“借贷”根本就子虚乌有，贷款是虚拟的，赌的就是企业的违约风险。这就是臭名昭著的“裸CDS”。美国金融危机爆发时，裸CDS占CDS市场份额高达80。
　　在经济发展正常的年份，美国债务市场每年的违约发生率在0。2上下，做CDS比做保险更“保险”，玩家乐此不疲。
　　例如，A金融机构发现某企业违约风险很高，便向B金融机构购买1000万元的CDS，保护期为两年，费率为500个基点（CDS交易费率用“基点”表达，一个基点为0。01），即5，也就是A机构向B机构每年支付50万元的保费。事实上，A机构压根就没有向企业放贷，A机构赌的就是企业的违约风险。假如企业在一年内有违约事件发生，那就赌赢了1000万元，除去一年的保费净赚950万元。假如企业在第二年有违约事件发生，那也赌赢了1000万元，只不过要支付两年的保费，净赚900万元。如果企业在两年内没有违约事件发生，A机构就损失了两年的保费100万元，但对B机构来说，轻松赚了100万元的保费。
　　假如一年后企业经营看好，违约风险降低，CDS保费自然也随之降低。A机构感觉继续打赌赢的希望渺茫，不想白白损失100万元的保费，于是又把CDS转卖给C金融机构。假定CDS的费率由5降到2。5，A机构把CDS卖给C机构一年，保费是25万元，A机构这一买一卖损失75万元，但如果不卖出去就损失100万元，这一次倒卖少损失25万元。
　　再假如一年后企业经营恶化，违约风险升高，CDS保费自然也随之上涨。A机构便在偷着乐，因为赌赢1000万元的希望越来越大。可B机构心里却在打鼓，担心企业真的有违约事件发生，就要赔付给A机构1000万元。为了把赔付A机构1000万元的风险推掉，B机构便找到D金融机构，向D机构购买CDS保护一年。假定CDS的费率由5涨到7。5，B机构就要向C机构支付一年的保费75万元。B机构从A机构收取两年的保费100万元，又向D机构支付一年的保费75万元，一倒手赚了25万元，同时还把1000万元的赔付风险推卸给了D机构。
　　奥妙就在这里，参与CDS交易的金融机构，既是买方，又是卖方，有的一单CDS倒手十几次，大家都心照不宣地希望企业的违约风险加大，可谁也不希望在自己卖出时真的违约，这样才能不断炒高费率，通过费率差赚钱。其实，每个参与CDS交易的机构只是信用风险互换多米诺骨牌上的一张牌，一旦这个链条上有一个机构破产，整个CDS市场就会崩盘。
　　美国2008年金融危机爆发时，经营CDS的美国国际集团（AIG）主要做卖方，为合约声明价值4400亿美元的CDS提供保险。危机发生后，众多机构违约，AIG根本没有财力赔付所担保的这些CDS，只有破产。
　　CDS市场的过度膨胀，严重扰乱了金融秩序。金融危机爆发后，CDS成了“过街老鼠”，CDS市场急剧萎缩，到2012年年初市场规模仅剩下255000亿美元。
　　“裸CDS”的危害恰似给邻居买房产保险，这必然会诱发更多的纵火案。现在人们认清了“裸CDS”的本质，认为，如果自己不拥有房产，就不该为此买保险。
　　金融危机后，各国对CDS市场进行了彻底整顿，要求CDS市场透明化，并限制或禁止“裸CDS”及短线投机行为。欧洲议会决定，从2011年12月日起，禁止针对外国违约风险的“裸CDS”交易。美国国会也于2009年2月11日提出了《衍生品市场透明度与责任法案》，把CDS的使用仅限于对冲，不得用于其他目的。由此，银行重新主导了CDS市场，把CDS用作违约风险对冲工具，CDS开始“改邪归正”。