龙头踟蹰不前，跨界企业还在涌入，光伏行业怎么看？小瑀宙慢思考

　　第13期的小瑀宙慢思考，我们一起探讨了“新能源车上游企业利润暴增，下游连汤都喝不到”的市场现象。当时就有提到这一现象并非新能源一家。
　　比如，今天的主角光伏。
　　在光伏产业链中，上游是硅料，下游为电站，大家耳熟能详的龙头企业所身处的是中游，包括硅片、电池片、组件。
　　与新能源相同的是，虽然行业整体高景气，需求旺盛，但光伏产业链上中下游的“悲欢并不相通”。中游毛利率表现整体走低。
　　但与新能源不同的是，光伏的中游之中，有着不同角度的明显细分差异：
　　同一家企业硅片毛利率比组片高出10；
　　硅片行业中，TOP2的构成依然稳定，但曾经的绝对龙头2022Q1归母净利润27亿元，同比增长仅6。46；排名第二的企业，2022Q1归母净利润13亿元，同比增长达到142。产能方面，2022年的全年预估分别为150GW和超过140GW，差距已经微乎其微，似乎翻转就在不远处；
　　同时，新技术的推出、资本的加持、产业链的外扩等因素，让新企业仍在不断入场，各有优势，各有故事。
　　面对这样一个“乱花渐欲迷人眼”的行业格局，田瑀简单的给出投资建议，而是再次提示研究的视角需要更多的落在“供给端”的企业上，说的更具体，需要找出强者，“站在强者的一边，才是我们最重要的考量”。
　　详细的拆解，请看这一期的小瑀宙慢思考。
　　田瑀的慢思考
　　在供需失衡的背景下，硅料头部企业收益十分喜人。不过，两家头部企业的半年报却显示，光伏组件以及硅片的毛利率在二季度均出现了环比下降。
　　几个数据需要一起看：一是上游环节硅料占据了产业链绝大部分的利润，二是光伏组件毛利率已经下降到很低的位置，但硅片环节仍然利润率可观。从其中一家公司披露的数据看，光伏组件的毛利率已经低于8，而硅片毛利率虽然也有下降，但从绝对值上来看，硅片的毛利率仍超过18的水平。
　　也就是说，在上游硅料暴涨的情况下，硅片环节的利润率水平依然不错；而考虑到龙头公司的盈利能力在行业中应高于平均水平，组件行业就几乎跌至并不赚钱的位置。
　　直接的推演就是硅片环节的供需关系更好。需求自不用说，那问题应该出在硅片环节的真实供给增速之上。
　　从逻辑上而言，面对如此火爆的需求，大家的扩产会非常激进。但如果翻看行业中各家企业这两年的在建工程，就会发现一个有意思的现象，份额第一的企业的资本开支十分克制，而追赶者的扩张则激进。
　　于是出现了一个奇怪的现象，在行业景气的阶段，行业份额第一的企业让出份额，使得行业整体供需在产业链中相对友善，帮助整个行业都能比较容易地赚钱。
　　然而，截至二季度末，从份额上看，第一快要被第二超越了。份额第一的企业在投资者交流中曾表示，和大家一起去抢硅料并不是理智的行为，但在产业发展过程中，竞争本就是囚徒困境，在大家都不理智的时候你理智可能本身就不理智，份额的丢失就是代价。
　　但这对于竞争力而言仍不可盖棺定论，我们讲过，绝对份额的高低并不能等同于企业的强弱差异。对于硅片环节而言，如果能够保持更低的成本，暂时丢掉的份额并不一定拿不回来。
　　但从公开披露的数据来看，行业第二的企业相对于第一的企业的成本差距在不断缩小，微观的调研似乎也印证了这一结论，这是我们最不愿意看到的现象。同时更大的资本开支增速，更快研发投入增速都使得后来者变得越来越有机会。
　　虽然行业第一自有其考量因素，比如光伏领域的新技术不断涌出等，但这些对于所有参与者而言都是机会与风险并存的变化。而既有成本优势的缩小，却是实打实的变化。
　　因此若从需求的角度而言，光伏仍然是十分景气的领域，但若从企业强弱之分来看，这个行业正在变差。
　　也正是因为需求的火爆，让光伏行业参与者的投资热情难以抑制，甚至业外人士也来参与。
　　最近，有乳制品企业公告拟投资100亿进入光伏领域；无独有偶，8月17日，有玩具公司也公告进入光伏领域，总投资52亿。龙头企业的克制与场外人士的热衷形成了鲜明的对比。如果将视角拉长，这样的情况并非第一次，光伏领域也非独一份。
　　产业内的扩产十分容易理解，本来就是以此为生，需求爆发要保住市场份额，要持续提升效率，产能扩张是应有之义，虽然难逃下一轮周期的寒冬，但只要控制好财务风险，这并无可厚非。
　　但产业外的进入者选择这个时间点往往是并不理智的，本身缺乏技术积累，各种生产资料如设备、人员、原材料等成本都处于高位，这个时候投资的产能往往在品质和成本上都缺乏竞争力，还有可能还没赚到钱、行业景气就已经过去。
　　道理很容易解释，可为何每一轮高景气的阶段都有人飞蛾扑火呢？个人的理解是，赌性下的贪婪以及场外的胜负手可能是重要的原因。
　　赌性下的贪婪在投资中也经常需要面对，万一景气度还能持续几年呢，万一产能增长没那么快呢，很多时候产业投资中也存在不理智的行为，那些幸存者的故事总是给他们鼓舞，但他们却忘记了任何决定都要基于概率图景而非幸运儿的经历。
　　另外的原因在于资本市场，上面提到两家公司，如果我们翻看其经营状况，可以发现一些共性，就是主业的经营状况并不理想，且投资规模远超净资产水平，有一种破釜沉舟、以小博大的感觉，而市场给予的关注会快速反应在股价之上。
　　不管产业投资是否成行，但股价的上涨已经有了，背后的故事我们固然无法知其全貌，但这样的搭配至少目的不纯吧，很有可能你以为他是产业投资，结果人家在故事中赚钱。
　　从产业发展的角度来看，这些机制都是激励产业发展的微观设计，产业就是在这样的过程中发展壮大，但只不过有人成就了王者，有人成为了代价，这是产业发展的规律，在各种行业中周而复始的发生。
　　作为投资者，我们当然要避免成为代价。因此还得老生常谈，利润的波动并不重要，站在强者的一边，才是我们最重要的考量。
　　聪投的小追问
　　问：我们观察到光伏行业中，不乏龙头企业沿着产业链进行上下游一体化布局，因为硅料价格居高不下，这样的模式是否上游企业会更具优势？
　　田瑀：更具优势可能也谈不上，就目前的单晶以及硅片制造技术而言，一体化并没有一加一大于二的明确优势，这段时间以来的硅料短缺使得很多硅片企业的正常生产所需硅片都不能得到保障。
　　因此从原材料安全的角度来看，进入硅料环节有一定的道理，但一体化更具优势可能并不显著，更多的是多赚了一个环节的钱，一加一等二。
　　问：技术不断进步，让后进入者较少落后产能的负担，这是否会是龙头企业没有进一步扩大市占率的原因？避免扩产导致后续难以出清。
　　田瑀：龙头企业的考量有很多，包括技术路线的不清晰，现有成本下降速度已经很慢，优势缩小等等可能都是，但这个抉择难言对错，被赶上以及再次拉开都是概率不低的事情。
　　在这种事情上作为投资者应该避免基于某种结果进行投资，我个人的处理就是等等看吧，虽然路线不确定，但至少优势企业的不确定性肯定是增加了。
　　问：“若从企业强弱之分来看，这个行业正在变差。”是否可以理解为因为行业龙头企业的优势被逐渐蚕食，导致行业发展不确定性的增加，这从投资角度是不利的？
　　田瑀：这对于判断而言是不利的，如果判断都没谱，投资更谈不上了。
　　田瑀简介：
　　现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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