追问房地产市场的三重背离

　　2018年中国的房地产市场除销售景气度进一步回落外，还发生了三重背离，2019年，这三重背离将无可避免趋于收敛。从经济增长的角度而言，今年房地产投资对经济增长的拉动作用将上升。
　　本轮房地产周期始于2015年。彼时中国经济面临较大下行压力，工业品价格持续通缩，股市大幅波动，房地产库存高企，在此背景下，宏观调控政策逆周期放松，去库存成为房地产行业政策的主线，引燃了商品住宅销售的火爆行情。房地产业对经济增长的直接拉动从2014年的0。12个百分点上升至2016年的0。5个百分点。房地产量价普涨，行业政策被迫逐渐收紧。2017年房地产销售增速在高位掉头，房地产业对经济增长的直接拉动仍然维持在0。5个百分点的水平。2018年房地产销售增速持续回落但韧性仍存，销售面积和金额均保持正增长，房地产业对经济增长的直接拉动滑落至0。3个百分点。
　　2018年中国的房地产市场除销售景气度进一步回落外，还发生了显著的结构性变化，我将之概括为三重背离：一是销售增速与投资增速的背离，即商品房销售增速下滑，而房地产投资增速居于高位；二是土地购置费增速与建安投资增速的背离，即土地购置费增速高企，而建安设备费竟然出现负增长；三是新开工增速与竣工增速的背离，即新开工面积增速上升，但施工面积增速平稳、竣工面积增速下滑。这三重背离折射出我国宏观经济政策、行业调控政策与房地产企业行为的深刻变化，值得深入探究。第一重背离：销售增速与投资增速
　　销售增速向下，投资增速向上。房地产销售是房地产投资的先行指标。本世纪以来的六轮房地产小周期中，我国房地产销售增速与投资增速高度相关，且具备约3个月左右的领先性。这主要是因为房企的资金周转高度依赖销售回款。房企获得销售回款后才能够继续拿地，再进行建筑施工，在数据上就体现为销售增速领先于投资增速。
　　2018年房地产销售增速下滑，而房地产投资增速仍居于高位，明显与历史趋势不符（图1）。截至2018年11月销售面积累计同比由2017年的7。7下滑至14，销售金额累计同比由13。7下滑至12。1。而房地产投资增速于2月出现反弹，累计同比由2017年的7升至9。8，之后一直保持近两位数的增长。而在此前数轮房地产周期中，房地产投资增速均伴随着销售增速的回落而下行。
　　房地产销售增速的右侧厚尾更厚。房地产销售增速为何持续回落？从历史上看，我国房地产周期的上行期短于下行期，即存在右侧厚尾（upperfattail）现象。20092015年的两轮完整房地产周期中，销售增速上行期平均历时约1年（分别为11个月和12个月），下行期平均历时约2年（分别为27个月和24个月）。而2015年至今的不完整周期中，销售增速上行期历时14个月，与此前相若；但下行期则显著拉长，至今已有31个月仍未见拐点。
　　房地产销售增速的厚尾现象与房地产行业调控政策松短紧长的特征相关（图2）。出现这一特征的原因在于，商品房兼具投资和消费属性，随着城镇化进程和人口迁徙变化，供给有限而需求刚性，价格易涨难跌，调控政策因而松短紧长。
　　然而，影响房地产周期的因素是复杂的，行业调控政策只是其中一个因素。城镇化、人口迁徙和结构变化决定房地产长周期；而货币政策和调控政策影响小周期。与前两轮小周期相比，本轮房地产周期销售增速的右侧厚尾现象更为显著：销售增长下行历时拉长，与此同时销售增长具有韧性导致跌幅相对较小。究其原因，主要有两方面。
　　一是本轮房地产周期下行期政策组合的推进节奏和力度较前两轮不同。首先，货币政策相对宽松。次贷危机后的三轮房地产周期中，第一轮下行期5次提准、8次加息（收紧），第二轮下行期1次降准（中性），而本轮下行期货币政策虽然表述为中性，但实际上降准已达5次，明显更为宽松。其次，房地产调控因城施策使得调控政策的节奏和力度出现结构分化。2016年以来，一二线城市在五限和两竞的政策下，楼市迅速降温，商品房销售面积和价格同比增速显著下滑。由于三四线城市房地产调控政策出台较晚且尺度宽松，商品房销售面积和价格同比增速因此下滑较慢。考虑到三四线城市销售面积占全国销售面积比重超过七成，更具弹性的调控政策使得全国房地产销售具有韧性，下行较前两轮更为平缓。
　　二是棚改货币化安置的推动。20152017年棚改货币化安置比例显著提高，从30上升至60。根据住建部披露的信息测算，20152017年棚改货币化对全国住宅销售的贡献率逐年上升，分别为14、18、21。2017年，棚改货币化安置对一二线、三四线城市住宅销售贡献率分别为15。2，23。9。2018年下半年棚改货币化政策虽有所调整，但全年安置比率仍然处于高位，对商品房销售形成支撑。
　　圖1：2018年房地产销售下行而投资反弹
　　资料来源：Wind、招商银行研究院
　　图2：房地产周期存在右侧厚尾现象
　　资料来源：Wind、招商银行研究院
　　房地产投资增速先于销售增速反弹。去年房地产投资增速先行出现反弹，原因主要是受到土地购置费高增长的驱动。土地购置费累计同比增速由2017年的23。4快速攀升至2018年11月的605。此外，棚改也直接或间接对房地产投资构成支撑，实物化安置直接拉动建安投资，货币化安置则通过商品房销售和库存去化间接拉动土地成交和房地产投资。
　　总结房地产销售增速与房地产投资增速背离的原因，销售端是在逐渐趋严的调控政策之下呈放缓之势，而在货币政策较松和棚改货币化安置的支撑下，房地产销售又表现出一定的韧性，厚尾现象明显；投资端则主要是由于土地购置费的高增长而率先反弹，房地产销售增速与投资增速因此出现背离。第二重背离：土地购置费增速与建安设备费增速
　　土地购置费高增长，建安设备费负增长。从历史上看，土地购置费增速与建安设备费增速具有较强的相关性。2009年以前，两者走势高度一致。2009年土地招拍挂制度迅速推广后，土地购置费增速的波动性显著上升，但两者的走向仍大体保持一致。这主要因为房企要先拿地再施工，且拿地与施工均受商品房销售影响。
　　2018年房地产投资大体保持了10的增长，但从构成看却是冰火两重天：截至11月份的累计同比，土地购置费增速达61，拉动房地产投资同比增速12。7个百分点；建安设备费3。8，拖累房地产投资同比增速2。8个百分点。两者背离，值得深究。
　　土地购置费高增速：房企补缴前期拍地余款推升增长。土地购置费源于前期拍地，而拍地首先受到土地供给政策变化的驱动。与历次房地产调控减少土地供应不同，本轮房地产调控期间土地供给显著增加。2017年4月，住房和城乡建设部与国土资源部联合下发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，将库存周期与供地节奏联系起来。在低库存和销售韧性支撑下，2017年土地供给增加推动土地成交显著放量。房地产企业对2017年拍地款进行补缴（期缴比例约50），推动2018年土地购置费持续高增长。
　　值得关注的是，土地成交增长主要由三四线城市驱动。原因在于，三四线城市的房地产销售从棚改货币化安置和因城施策的调控政策中获益更多，商品房库存去化明显，提振房企拿地信心，土地成交显著放量。《通知》下发后12个月（2017年5月至2018年4月），全国土地成交面积12。3亿m2，较出台前12个月（2016年5月至2017年4月）增长1。9亿m2，增幅18。6；其中三四线城市土地成交增长1。6亿m2，占全国土地成交变化的83。
　　建安设备费负增长：融资约束叠加价格因素。土地购置费高增长不难理解。问题的关键是，为什么去年房地产建安设备费出现负增长？这需要细心分析。我们发现其原因在于紧信用背景下，房企资金紧绌约束了建安设备费开支。
　　首先，去杠杆紧信用下房企融资来源受限。房地产行业近年的高速发展很大程度上得益于表外融资，资管新规出台后非标规模持续收缩，房企资金来源受限。经济下行叠加紧信用环境使得房企融资成本大幅上升，金融机构风险偏好降低，加剧了房企资金链的紧张程度，也使得信用供给向头部房企集中，中小房企融资陷入困境。
　　而且，去年还是房企偿债高峰，令资金周转雪上加霜。资金压力下，土地购置费高增长挤出建安设备费开支。相较而言，土地购置费开支是一项硬预算约束，补缴上年拍地的分期款是房企的刚性支出，资金紧绌之下，对建安设备投资形成明显挤出。
　　此外，价格可能也是一个因素。PPI增速下行使得单位面积施工成本增速下滑。由于建筑施工需要投入大量水泥、钢材等工业品，单位面积施工成本与工业品价格高度相关（建安设备费施工面积单位面积施工成本施工速度）。去年全球经济增长开始放缓，总需求下滑，同时环保限产政策有所松动，使得PPI增速持续下行，价格因素在一定程度上拖累了建安设备费的增速。
　　总结土地购置费高增速与建安设备费负增长的原因，前者是由于补缴拍地尾款导致土地购置费高增长；后者是在资金压力之下土地购置费对建安设备开支的挤出。这造成了房地产市场的第二重背离。第三重背離：高开工与低竣工
　　新开工、施工与竣工面积数据背离。不论逻辑上还是历史数据上，房地产新开工、施工与竣工面积增速均有较强的相关性。但2018年以来，房地产新开工面积增速一路向上，累计同比由年初的2。9提升至11月的16。8；同期施工面积变化平稳有升，累计同比由1。5小幅提升至4。7；而竣工面积增速则持续为负，11月累计同比增速为12。3。高开工与低竣工的背离，究其原因是资金捉襟见肘之下房地产开发行为扭曲的结果。
　　高开工：抢开工高周转快速获取销售回款。房企纷纷抢开工实行高周转模式，其背后的逻辑是，开工后即可申请开发贷，同时加快施工直至取得预售证，通过预售获取销售回款来应对资金压力。个证据是去年期房销售占比快速上升至86。高开工在很大程度上与房企对未来的市场预期改变相关，为了争夺货币化棚改最后的蛋糕，房企抢种抢收的行为在三四线城市体现得尤为明显。
　　低竣工：放缓施工、缩减支出。资金压力下房企被迫缩减可控支出。房企抢开工快速获取预售证获取销售回款之后，显著放缓后续施工直至竣工的节奏，实乃资金压力之下理智之举。此外，小型房企退出及项目烂尾也对施工和竣工的增速造成向下的扰动。这一现象，可与去年建安设备费负增长互相印证。
　　总结房企高开工、低竣工现象的原因，可以发现在去杠杆紧信用严监管造成的资金压力下，企业在拿地、开工、施工和竣工整个开发链条上的行为扭曲。
　　2019年房地产市场展望：三重背离的收敛
　　事悖常理，必有蹊跷。三重背离的分析框架，为房地产市场的变化路径提供了重要线索。据此，我们对今年的房地产市场做如下判断。
　　房地产销售将延续长尾回落趋势。首先，近年支撑房地产销售的棚改货币化可能逐步淡出。棚改货币化安置推动了地方特别是三四线城市此轮房地产市场行情（图3），但随之也产生了一系列问题：一方面，居民通常会将补偿款作为购房首付款，推升居民部门杠杆率，刺激房地产销售和价格；另一方面，棚改货币化安置增加了地方政府的隐性债务水平。有鉴于此，住建部于去年年中表示，对于商品房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策。棚改货币化的退潮，将对三四线城市的房地产销售增速形成拖累。量在价先，销售持续右侧厚尾下行趋势，房价只涨不跌预期松动，其中三四线城市房价下行的压力尤大。
　　图3：一线房价指数先行回落，二三线缓慢下行
　　资料来源：Wlnd、招商银行研究院
　　图4：2019年房地产库存或将反弹
　　资料来源：Wind、招商银行研究院
　　土地购置费增速将显著回落。去年融资条件急剧收紧使得十地成交价款增速显著下滑，预示今年期缴拍地款的增速将会显著回落。而去年全国十地流拍1353宗，大幅趟出历史水平。土地供应和成交回落，将影响今年十地购置费支出增速。而新增隐性库存（已开工未销售的商品房面积）上行（图4），抑制房企拿地的冲动，将拖累后续的十地购置费增速。
　　建安投资增速将回升。抢开工加速销售回款的高周转模式不可持续。随着交房期的临近，施工、竣工增速将回升。由于住宅期房的交房时间一般为两年左右，前期销售的期房今年将逐渐进入交房期，施工、竣工增速大概率因此回升。
　　今年，融资环境边际改善，资金压力有所缓释。房企大概率恢复开工、施工、竣工的正常开发节奏。事实上，2018年三季度以来，房企资金来源已有所回暖。多地住房按揭贷款利率下调，房地产开发资金来源中的按揭贷款同比增速由6月的4。6回升至11月的7。6。头部房企融资受益相对更多。虽然长期去杠杆的政策方向不变，但随着短期重点由去杠杆向稳杠杆转变，房企资金压力将会得到一定缓解，从而提振施工、竣工增速。
　　结论：三重背离无可避免趋于收敛
　　第一重背离向下收敛，即房地产销售增速延续长尾下行趋势，而房地产投资增速因十地购置费增长失速而下滑，使得销售增速与投资增速大概率向下收敛。
　　第二重背离向中间收敛，即十地购置费显著下行，而建安投资增速上行，两者向中间收敛。
　　第三重背离向中间收敛，即开工面积增速回落，而竣工面积增速上升，两者亦向中间收敛。
　　从经济增长的角度而言，今年房地产投资对经济增长的拉动作用将上升。结构上表现为十地购置费增速下行，导致房地产投资总量增长放缓，但是考虑到十地购置费不计入生产总值，在建安设备费支出增速回升的支撑下，房地产投资对于经济增长的拉动反而有所上升。