五芳斋离广州酒家还有多远？

　　斑马消费沈庹
　　上市在即的“粽子大王”五芳斋，8月15日披露上半年业绩，营业收入18。09亿元，同比下降15。32，归母净利润同比下降20。78至2。42亿元。销售旺季尚且如此，预计全年的业绩也不容乐观。
　　百年老字号五芳斋，去年卖了4。48亿只粽子，在中国市场占据了三分之一左右的份额，又通过品牌价值外溢，做大旗下餐饮业务，其中式连锁快餐门店已达478家。
　　这种业务结构与A股上市公司广州酒家颇为类似。常年餐饮业务的现金流，与季节性食品业务的规模及盈利相结合，推动公司业务的稳定发展。
　　但是，粽子销量增长乏力，餐饮业务原地踏步，整体毛利率下降，五芳斋可能无法复制广州酒家的资本路径。
　　五芳斋对标广州酒家
　　大约100年前，浙江兰溪商人张锦泉，在嘉兴开了一家粽子店，用清道光年间留下的字号“五芳斋”作为品牌名。
　　在那20年后，江苏南通跑船人倪锦财落脚汉口，在一家大戏院旁开了个小吃店，取名为“上海五芳斋”，主要卖汤圆。
　　上世纪，浙江五芳斋的粽子名震江南，武汉五芳斋的汤圆同样传遍三镇。
　　进入新世纪之后，浙江五芳斋谋求全国化发展，因品牌争议与武汉五芳斋明争暗斗拉锯多年，直到2014年才正式完成收购，实现品牌统一。
　　解决品牌争议的同时，五芳斋也在一系列颇为吊诡的资本运作之后，从一家国资控股企业，变身成为由厉建平、厉昊嘉父子控制的私营企业。
　　100年后的2021年，五芳斋披露IPO招股书，冲击上交所主板上市。2022年1月过会，8月中旬获得批文，敲钟在即。
　　资本市场如何给五芳斋（603237。SH）定价？其实，A股市场已经有了对标公司广州酒家（603043。SH）。
　　这两家品牌都是老字号。广州酒家的起点，是1935年开业的西南酒家，创立之初就以“广州第一家”作为招牌；1986年，开设了广州第一家“超级面包西点饼屋”，10年之后正式进入食品工业领域。
　　尽管五芳斋是以食品业务起家，带起了餐饮业务，而广州酒家是通过餐饮业务孵化出了食品业务，但它们的业务结构非常相似。
　　2021年，五芳斋食品业务收入24。96亿元，餐饮业务收入2。52亿元，在公司内比例为9：1；同期，广州酒家食品制造业收入30。52亿元，餐椅业务收入7。25亿元，比例为8：2。
　　这两家公司的食品制造业务，本质上都是节令食品。五芳斋的核心是粽子，月饼的销售额去年也达到两个多亿；广州酒家旗下利口福等多个食品品牌，以月饼为核心产品，粽子销量近年也大幅提升，跃升为第二大细分品类。
　　广州酒家的特殊之处在于，常年餐饮业务的现金流，与季节性食品业务的规模及盈利相结合。近年受疫情影响，餐饮行业备受打击，但该公司最近3年的业绩保持了稳步增长，营业收入分别为30。29亿元、32。87亿元、38。90亿元，归母净利润3。84亿元、4。64亿元、5。58亿元。
　　所以，广州酒家在二级市场的表现也相对坚挺，最新市值137。67亿元。
　　五芳斋能否创造类似的奇迹？
　　距离有多远？
　　中秋节，全国大部分人都会吃月饼；但是，端午节吃粽子并非全国性习俗，很多地区，甚至没有吃糯米食品的习惯。
　　所以，相比之下，粽子的总市场规模，比月饼要低不少。公开数据显示，2019年，我国粽子市场规模为73。37亿元，而月饼市场规模达到196。70亿元。
　　即便五芳斋作为行业老大，2021年的占据了三分之一左右的市场份额，其规模也没有想象中那么“惊人”。
　　况且，粽子是一个门槛极低、极度分散的市场，很多时候竞争压力并非来自本行业的小老弟们，而是来自食品巨头横向的降维打击。
　　五芳斋的主要竞争对手有哪些？不是号称粽子老二的煌上煌（002695。SZ）子公司真真老老，而是三全食品（002216。SZ）和思念食品。
　　需求增长不稳定白热化竞争加剧，让公司粽子销量在2018年2020年期间遭遇了下滑，分别为4。11亿只、4。08亿只、3。66亿只。2021年靠着降价、加大广告宣传和电商投入的策略来拉动销量，也只是恢复到原有水平（4。48亿只），最近4年的年均复合增长率不到3。
　　2018年2020年，五芳斋粽子单价（每100g）分别为2。99元、3。20元、3。68元，2021年提价趋势中断，微降为3。64元。
　　五芳斋核心业务以价换量得来的增长，能否长期保持？
　　近几年，餐饮行业受疫情影响业绩低迷，广州酒家旗下的中高端餐厅成为重灾区。尽管该公司主品牌餐厅业务亏损，但因为2019年收购的陶陶居实现了盈利，餐饮板块整体微利。
　　就行业趋势而言，快餐业务是这几年的行业亮点，乡村基、老乡鸡、老娘舅大发展之后组队上市。但是，五芳斋旗下的快餐业务，不仅规模原地踏步，甚至还拖累了公司整体的盈利。
　　2020年底，五芳斋快餐店直营、合作经营、加盟、经销等模式共计474家门店，2021年中式连锁快餐三巨头大力扩店，公司旗下门店却只增加了4家。其中，直营店169家，新增为0。
　　2019年2021年，公司餐饮业务营业收入分别为3。72亿元、2。65亿元、2。52亿元。去年，餐饮业务子公司亏损3025。62万元，一定程度了拖累了食品业务的盈利。
　　两大业务风险暗藏，无法形成长短结合的商业组合，注定了五芳斋做不成粽子界的广州酒家。最近3年，公司营业收入分别为25。07亿元、24。21亿元、28。92亿元，归母净利润分别为1。63亿元、1。42亿元、1。94亿元。
　　最新披露的业绩显示，五芳斋上半年营业收入18。09亿元，同比下降15。32，归母净利润2。42亿元，同比下降20。78，预计前三季度业绩下降接近20。上半年是公司的绝对旺季，全年业绩也必将不容乐观。