谁说腾讯故意躺平？

　　“腾讯满纸荒唐言，股民一把辛酸泪。”
　　5月18日港股盘后，随着腾讯“暴雷式”一季度财报发布，次日腾讯股价跳空低开，最大跌幅接近9，超2000亿港币市值在这场暴跌中灰飞烟灭。质疑观点迅速在股民群体中蔓延：“腾讯赚的钱都去哪了？”
　　其中，财报呈现的一则信息尤其引起投资者的关注腾讯的营收总额维持稳健，但净利润跌幅显著。有投资者认为，腾讯正在故意“躺平”，在财报披露中隐藏部分利润，一方面顺应互联网行业的强监管周期，另一方面为未来的定向增发作筹备。
　　那么，腾讯故意“躺平”的可能性有多大？
　　业绩炸雷
　　2022年一季度，腾讯实现营业收入1355亿元，同比基本持平，但环比下跌6。
　　在国际会计准则下，腾讯实现净利润234亿元，去年一季度为477亿元，利润少了243亿元，同比跌幅高达51。
　　在非国际会计准则下，腾讯一季度的利润是255亿元，去年同期为331亿元，利润少了76亿元，同比跌幅也高达23。
　　两种会计准则的差异在于，国际会计准则倾向于关注影响现金流的财务变动，对处置投资公司的收益计入利润表；而非国际会计准则向利润表计入了更多不影响现金流的财务变动，包括股份支付、投资公司市值变动、无形资产摊销等。
　　例如，2021年四季度抛售京东股权，使腾讯在国际会计准则下净利润疯涨了140，但非国际会计准则下为减少22。
　　相比统计口径复杂的利润指标，现金流更能表达企业经营盈利的真实情况。从现金流角度看，今年一季度，腾讯经营性现金流为338。22亿元，去年同期为510。04亿元，跌幅为33。68，介于两种会计准则的利润跌幅之间。
　　值得注意的是，此次财报的成绩，还是在腾讯从去年下半年开始实施了一系列成本控制措施，优化成本结构的背景下取得的。
　　在今年5月16日发布的《2021年度腾讯可持续社会价值报告》中，腾讯董事会主席马化腾一席话点明了腾讯的战略转型：“腾讯正面临挑战与发展并存的新阶段，公司将借此换挡，更加聚焦以用户价值、科技创新及社会责任为中心的本源。”
　　这番话的背景是，从去年三季度开始，腾讯出现了利润增速低迷势头，从2021年三季度到今年一季度，腾讯净利润同比增速分别是3、60和51，其中，腾讯在去年四季度的净利润高达949。58亿元，但包含出售所持京东集团股份收益782亿元，如忽略这部分收益，腾讯在该季度的净利润增速约为25。
　　究其原因，从去年下半年开始，教育、游戏等行业遭遇监管压力，叠加疫情反复冲击，腾讯的各项业务正在遭受全面冲击。
　　谁动了腾讯的奶酪？
　　如果具体到腾讯今年一季度的利润表现上，部分影响因子如下：
　　从成本端看，2022年一季度，腾讯收入成本为783。97亿元，而去年同期为726。68亿元，只有小幅上涨。其中，销售及市场推广开支从85亿元缩减至80亿元，这解释了腾讯优化成本结构的成果。腾讯的收入成本增长主要源自服务器及带宽成本、支付交易成本及内容成本。
　　但与此同时，腾讯的一般及行政开支从189。67亿元增长至266。69亿元，同比增幅高达41，主要源自股份酬金开支、研发成本、人力成本、海外附属公司成本及收购公司成本。其中，腾讯在一季度的研发成本为153。83亿元。
　　而这是腾讯利润表“翻车”在成本端的核心原因。77亿元的行政开支增长，在国际会计准则下贡献了16。14的亏损幅度，在非国际会计准则下则贡献了23。26，约等于腾讯在该季度的全部亏损额。
　　从收入端来看，2022年一季度，腾讯的三大业务增值服务、网络广告、金融科技及企业服务营收占比分别为54、13、32，而去年同期，这一比例为54、16、29。
　　在营收总额基本不变的背景下，这意味着，腾讯的广告业务吐出了3的份额，由金融科技及toB业务接管。
　　而后者的毛利率又大大低于前者，财报显示，腾讯在今年一季度增值服务、网络广告、金融科技及企业服务的毛利率分别为50。43、36。65、31。56。在去年同期，这组数据为55。09、45。06和32。27。
　　结论是，今年一季度对比去年，腾讯高毛利的广告业务份额萎缩，低毛利的金融及企业服务业务份额增长，特别是尚未盈利的云服务业务增长，拖累了腾讯的整体利润水平。
　　从投资收益看，去年一季度，腾讯手握2277亿元上市公司股权，但今年一季度仅剩1661亿元。在今年一季度，腾讯继续加大力度抛售投资公司股权，处置投资公司收益净额从去年同期的34亿元飙升至188亿元，其中，腾讯减持了“东南亚小腾讯”Sea共计约185亿元的股份。
　　但是，腾讯持有的其它公司市值仍在下跌。今年一季度，腾讯以公允价值变动计入利润的金融资产损益从增长147亿跌落至亏损0。35亿，同时产生了70亿投资公司、商誉及收购产生的其他无形资产的减值拨备，而去年同期仅有0。5亿元。
　　也就是说，去年一季度市场情绪稳定，腾讯对投资公司偏向“持有”，今年一季度市场情绪出现恐慌，腾讯对投资公司偏向“出售”。今年腾讯卖公司卖了不少钱，但没卖的公司市值损失更大，在非国际会计准则下，这对腾讯的利润冲击更为明显。
　　腾讯想不想躺平？
　　财经新知认为，腾讯的“躺平”主要是环境所迫，同时也有顺势而为。
　　被迫躺平体现在，受市场环境影响，腾讯的部分业务正在陷入增长瓶颈期。
　　以广告业务为例，受教育行业双减及游戏版号停发等上游行业影响，教育、游戏等重要领域广告主预算出现大幅减少。在近似的时间点，字节跳动广告收入被曝出停止增长，阿里巴巴在去年第四季度，中国商业零售业务营收增幅从去年同期的39大跌至7，腾讯自然难以“独善其身”。
　　而承担未来腾讯广告业务增量希望的视频号仍然处在投入期，尚未进入大规模商业化阶段，从5月20日晚，视频号重映周杰伦“摩天轮2013演唱会”的动作来看，视频号正在摸索线上演唱会的商业模式，以此形成在商业化能力上与抖音的差异化在用户数据精细度、算法模型落后于抖音的背景下，通过B站大型综艺式的内容破圈，以追求品牌广告的投放效果，其效果有待长期观察。
　　在增值服务业务上，腾讯游戏在各业务板块中表现最为平稳，由于重要产品《重返帝国》上线于季度末期，其收入将递延至下一季度结算。在游戏版号发放恢复的背景下，腾讯游戏有望在国内市场保持稳定增长能力，并进一步在海外市场扩张。
　　在金融及企业服务业务上，受疫情下出行、餐饮、线下零售等消费活动减少影响，腾讯支付业务增长有所受阻。云服务业务上，腾讯在2022年力求云业务扭亏为盈，根据36氪报道，从去年开始，腾讯对CSIG（云与智慧产业事业群）进行了较大范围的裁员，以追求云业务的整体降本增效。
　　同时，腾讯也有部分顺势而为的举措。从2018年起，腾讯将战略调整为“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，即明确将C端业务定义为存量，B端业务视为增量。
　　从去年的互联网监管风暴开始，在外部因素催动下，腾讯从toC到toB的转型正在加速。例如近日，腾讯对PCG旗下OVBU（在线视频事业部）腾讯体育部门进行架构精简，多个部门在此次调整中被撤除。
　　对腾讯来说，转型是塞翁失马，焉知非福。从腾讯历史上的历次组织架构调整看，冗余部门、业务乃至人员的精简为腾讯的增长提供了巨大动力。在新的市场形势面前，腾讯的转型往往能起到亡羊补牢的作用。
　　而腾讯的投资逻辑，在短期内仍然取决于制约因素是否存续。如果国内市场需求低迷的环境没有改善，腾讯的“躺平”短期内恐怕无药可医。
　　本文来源于：财经新知，作者：白芨，编辑：月见