威马困局：每卖一辆10万的车，要亏掉近15万

　　作者：林夏淅“新势力四小龙”终于要齐聚港股。
　　继蔚来、小鹏、理想之后，威马汽车的IPO招股书也在2022年6月1日经港交所披露。
　　作为国内最早一批造车新势力，威马汽车曾和“蔚小理”平起平坐，号称“四小龙”。作为很早就有独立生产基地的新势力车企，威马在上市前已累计获得350亿元融资，也代表了资本相当程度的看好。
　　但差距在近两年逐渐显现，威马汽车在排行榜上的位次掉了又掉，鲜少再和另外三家造车新势力相提并论，曾经的“四小龙”变成了“蔚小理”。
　　2020年以来的多次“自燃”事故，无疑会对威马汽车品牌声誉带来一定影响，然而即便在2022年4月19日再次发生“自燃”事故，威马汽车还是在一个多月后披露了招股书，可见其上市之急迫。
　　“流血”上市的威马到底有多缺钱？前期的一系列关键选择，又给威马带来了什么样的结果？招股书中的数据，给出了一个更完整的答案。
　　01
　　资金紧张
　　在资本市场上姗姗来迟的威马汽车，曾先后在科创板和美股“试探”，起了个大早却赶了晚集。此时威马汽车才预备正式登陆港股，和已经美股上市，之后转移阵地至港股的“蔚小理”相比，落后了23年。
　　直观结果就是，威马汽车在融资方面的通道迟迟没能完全打开，整体的资本结构中，带息债务需要承担更为主要的融资压力。
　　横向对比四家造车新势力（以下简称“新势力四小龙”），2021年末威马汽车的资产负债率已达到惊人的202。36，远超出另外三家的3055，意味着威马汽车每1元的资产伴随的都是2元以上的负债。
　　超高的资产负债率背后，是威马汽车当前更大的偿债压力和更高的财务成本。
　　从带息债务的角度来看，2021年末威马汽车将于一年内到期的有息借款达到30。3亿元，现金及现金等价物却只有41。56亿元，相比之下蔚来汽车虽然短期借款高达72。98亿元，但账面现金超过150亿元，腾挪空间显然更大。
　　与此同时，相比“有钱一起赚、没钱一起亏”的权益投资，债务融资需要支付更高、也更为“硬性”的财务成本，威马汽车的高额财务费用已然成为蚕食利润的一个重要因素。
　　数据显示，2021年威马汽车财务成本（利息支出）达到8。11亿元，为四家之首，占收入比重更是达到17。1，而另外三家2021年利息支出占总收入比重均不超过2，差距相当悬殊。
　　从整体的现金流情况来看，2021年威马汽车是四家中经营活动现金净流出最多的说明主业仍在大把花钱，而别人已经开始逐渐赚钱，或只是小亏。
　　与此同时，和另外三家相比，2021年威马汽车筹资活动的现金流入十分有限，只有64。91亿元，主要是因为股权和债权融资的同时，需要滚动偿还大笔的前期债务，进出相抵后净融资额大幅缩小，而另外三家自2018年以来陆续于美股、港股上市，已在资本市场抢滩登陆。
　　经营活动一直在花钱，筹资活动融资额又相对有限，威马汽车对外投资也变得“束手束脚”，近三年投资活动现金净流出合计只有50亿元，另外三家则在255亿元至414亿元之间。
　　如此看来，越来越缺钱的威马汽车确实需要跑步上市，开拓全新的融资渠道。
　　02
　　威马的选择题
　　对于正处于新赛道、高成长期的企业而言，缺钱无疑是致命的，在该花钱的时候没有足够的钱可花，将对业务扩张、研发投入等问题产生一系列的连锁反应，最终加剧资金紧张的局面。
　　从收入规模来看，2019年新势力四小龙都处于发展相对早期的阶段，威马汽车17。62亿元的成绩和小鹏相当，远高于当年只有2。84亿元收入的理想汽车。
　　也难怪2020年初在王兴表示看好理想汽车时，威马汽车创始人沈晖隔空喊话“威马一定会是Top3之一”，还表示如果输了就送王兴一台车。
　　王兴并未回应沈晖的喊话，而后来的威马汽车也显然没能完成赌约，与另外三家的收入差距还被进一步放大。2021年收入不到50亿元的威马汽车，别说和“蔚小理”比肩了，现在看来连“比腰”都有困难。
　　（王兴）
　　在这背后是掉队的销量和中低端定位下的低售价。
　　威马汽车一度试图通过发力网约车市场，抢占短期内收效更明显的ToB市场，从而忽略了细水长流的ToC生意，2021年10。73万元的平均单价远低于另外三家。
　　但低价最终没能给威马汽车带来更高的销量，更大范围的个人车主也鲜少愿意自掏腰包买一辆“网约车同款”，2021年威马汽车卖出4。42万辆，不及“蔚小理”的一半。
　　从资产结构来看，一个明显的区别是，威马汽车的固定资产2020年就达到54。11亿元，超过了“蔚小理”25亿元至50亿元的水平，目前威马汽车固定资产占总资产的比例仍达到30左右，远超“蔚小理”的7至8。
　　这代表威马汽车对于工厂、制造方面“硬实力”的重视程度。2021年末，威马的年产能达到25万，而蔚来不过24万，但威马的产能利用率仅有17。6。
　　与“重资产”相对应的是威马在核心技术和研发方面的相对弱势。
　　从研发支出来看，虽然威马汽车2021年拿出了20。69的收入用于研发，在四家中属于最高比例，但由于收入规模的落后，从绝对值水平来看，威马汽车的研发支出不到10亿元，另外三家在32亿元至46亿元，三年累计的差距可想而知。
　　从研发团队来看，2021年末威马汽车有1141位研发人员，但“蔚小理”分别有4809、5271和3415位研发人员。
　　在这背后是威马对百度的日渐依赖。
　　2017年12月威马汽车获得了百度10亿美元的B轮融资，代价是一系列相对苛刻的竞业条款。
　　在之后持续的融资和合作中，双方的关系日渐紧密，威马持续在汽车工厂方面耗费大量精力，注重“车身”的打造，而包括自动驾驶技术和操作系统在内的“灵魂”，则更多仰仗于合作伙伴百度的支持。
　　结果原本表示“不造车”的百度，终于还是在2021年亲自下场，加入造车大部队，而威马显然也需要重新审视自己在“软实力”方面的投入。
　　除此之外，一个值得关注的数据是，威马汽车的收入规模虽然不及别人的14，但2021年末应收账款却毫不示弱，达到了25。63亿元，与蔚来和小鹏相当。
　　这意味着威马汽车的应收账款周转天数达到漫长的141天一辆车卖出去、确认收入之后，威马汽车要等足足4个多月才能收到钱，而“蔚小理”分别需要20天、33天和1。6天。
　　重要原因在于，威马汽车在2021年末有621家合作伙伴门店，主要是经销模式，而“蔚小理”的线下门店数量分别为358家、357家和206家，且大部分都是直营店。
　　一向推崇经销（代理）模式的沈晖，曾在2018年世界互联网大会上表示，直营模式更适合小众高端市场，而非威马汽车这样大批量生产交付的品牌定位。
　　经销模式虽然能一定程度上转移销售压力和渠道建设压力，却也使其错失了近距离接触消费者的机会，且2019年至2021年威马向合作门店分别支付的3。48亿元、7。75亿元和16。21亿元返利和补贴，也在大幅蚕食利润。
　　多重因素影响下，威马汽车2019年至2021分别亏损41。45亿元、50。84亿元和82。06亿元，合计亏损174亿元，经调整的亏损也有136。32亿元，占三年总收入比重的148。6。
　　综合近3年的收入和成本费用，相当于每卖一辆10万元的车，要亏掉近15万元，远高于“蔚小理”三年合计的亏损率。
　　此次成功上市融资，威马汽车的资金压力或能得到一定程度的缓解，但显然无法解决全部的问题。
　　不论是偿债、经营亏损、直营体系搭建还是研发投入，想要赶上“蔚小理”，同时压制住新晋对手哪吒和零跑，威马需要花钱的地方太多了。