对当前互联网中概股的总看法

　　半年多以前，我们发布了《对2022年互联网中概股的总看法》，其核心观点是如下三条：
　　2022年35月之间将出现最后一波凶猛的下跌，导致大批互联网公司的估值非常便宜；
　　810月之间将出现急剧反转，投资者将在迟疑中逐渐入场，尽管上升幅度将远不及2020年的反转；
　　10月以后的互联网行业将明显分化，强者恒强，少数公司享受高估值，绝大多数公司被冷落。
　　事后看来，第一条预测的成功带有很大的偶然因素我显然不可能预测到2月下旬会发生战争，然后又出现了一系列复杂的全球性问题。无论如何，绝大多数互联网公司确实吐出了2020年以来的全部涨幅，估值显得很有吸引力。但是，迄今并未发生什么“急剧反转”；随着时间的推移，上述第二条预测成功的希望变得比较渺茫，尽管我仍然对第三条预测满怀信心。
　　过去8个月，市场预期变化之快、情绪波动之急剧，在历史上可以说是罕见的。在经历了这么多预料之外的事情之后，我不再期待互联网行业在短期内出现“急剧反转”我们可能已经渡过了最坏的时刻（这一点存疑），但还要为下一个春天等待相当长的时间（这一点毫无疑问）。在这段等待期，无论是公司管理层、从业者还是投资者，都切忌轻举妄动，要以降低风险、保存实力为第一要务。而且，绝对不要依赖在过去十多年的移动互联网红利期形成的思维定式，因为那归根结底只是运气而已。众所周知，人们凭运气获得的财富，终将凭实力输掉。
　　我当前的基本看法，简而言之就是：
　　互联网行业的问题很复杂，没有“灵丹妙药”可言。准确地说，现在一切问题都是宏观性、全球性的，再也没有孤立的、可以立即解决的问题了。
　　美国经济复苏是互联网中概股走出低谷的先决条件（请注意不是唯一先决条件），而这件事情最早也要等到一年之后再发生。
　　在现阶段，分化将主要出现在中小公司身上：资本市场将严格考核它们的盈利能力和内生增长潜力。至于大公司，还谈不上分化，因为都一样惨淡。
　　首先，时至今日，如果还有人认为互联网中概股的问题可以通过几纸文件就全部解决，那就太天真了这些文件当然很重要，但只能解决部分问题。国内互联网行业面临的最大问题是长期增长潜力不足。即便我们不是经济学家，也不难看出：在消费增长乏力的时期，指望消费互联网公司做出高增长是不现实的。从2017年开始，我们一直在讲“互联网流量红利耗尽”；现在，正确的说法变成了“消费红利耗尽”。
　　不论是依靠广告收入的互联网公司，还是依靠消费者直接付费的互联网公司，都在不可避免地受到“消费红利耗尽”的影响。留给它们的发展路径无非是三条：
　　与实体商家争夺消费者的“钱包份额”；
　　通过云计算和ToB应用发展产业互联网；
　　出海。
　　毫无疑问，第一条是不可能的，想都别想，所有互联网公司都竭力不想被视为“挤压实体经济”，反而需要为实体经济让出一些空间。第二条也很困难，留给互联网公司的市场空间有限，况且并不赚钱（看看阿里云和腾讯云的财务数据就知道了）。真正可行的只有第三条，即出海。然而，考虑到极端复杂的国际环境，这也不可能成为中国互联网公司的灵丹妙药详细的例子在此就不列举了，大家都懂。
　　互联网中概股若要彻底走出低谷、开启下一个成长周期，必须至少同时满足三个条件：第一是国内消费的强劲复苏；第二是美国货币政策的转向；第三是国际环境的根本性缓和。这三个条件目前都还完全没影；我们只能乐观假设，“美国货币政策的转向”可能在2023年中期发生。
　　如果三个条件当中只有一个或两个发生，又会如何？那么情况将会更复杂，一部分互联网公司会很受益，另一些则会雪上加霜。届时的局面可能会比2022年上半年还要复杂。不过，这种局面还是会不可避免地发生，我们这一代人总归还是要经历的。
　　其次，目前发生的全球经济下行，伴随着国际政治格局的高度不稳定，甚至有可能是冷战结束以来最不稳定的时期。在这种情况下，美国是较晚进入衰退的，并且必将最早走出衰退（我相信这个逻辑不需要解释）。换句话说：美国走出衰退是全球经济复苏的先决条件。没有任何一个国家（既包括美国的盟友，也包括其对手），能够摆脱与美国经济的相关性，单独实现复苏。
　　假设美国的通货膨胀在2022年之内触底，那么美联储将在2023年二季度或三季度扭转货币政策。美元汇率将稍有下降，全球流动性将再次宽松，附带使得各种风险资产的价格上升。与此同时，美国消费复苏将推动对中国商品及服务的需求，从而使中国互联网公司要么直接受益，要么间接受益。强劲的消费需求将从美国传导下去，抵达中国，然后又传导到东南亚、南亚等更后发的经济体这样一来，就连出海问题也得到了某种程度的解决。
　　需要强调的是：没有任何证据显示，明年美国能迅速迎来一场经济复苏。在历史上，加息周期的结束并不一定伴随着经济复苏（甚至往往相反）。即便有复苏，也可能是缓慢的、有气无力的。我们不能完全排除1970年代的滞胀重演的可能性。总而言之，不确定性太多了，即便是最熟悉宏观经济的老手，也不会急着押注于美国经济复苏。
　　再次，互联网中概股的“分化”在长期必然发生。看看美国的先例就知道了，以MAMAA（以前是FAANG）为代表的极少数互联网巨头占据了整个美股市值的近一半；大约50家真正的优质科技公司享受着极高的估值；剩下数以百计的二三线公司则基本无人问津，或者只有在被收购时才会被想起。中概股其实已经经历过这样的分化，只是2020年泥沙俱下的超级牛市让很多死猪又飞上了天。
　　未来数年，“分化”仍将是中国互联网行业的主旋律，无论在业务上还是资本市场上都是如此。我相信，（包括但不限于）腾讯、美团、拼多多这样的优质公司，将逐渐与同行拉开很大差距。不过，在短期内，准确地说是未来24个季度内，分化将主要发生在中小公司（换句话说，不是“巨头”的公司）身上：
　　资本市场将集中考核这些公司的盈利能力。用户增长、用户时长这些故事已经无足轻重了，就连营业收入也不是特别重要（因为可以拔苗助长）。资本市场现在最关心的就是扣非净利润和现金流，做得到的公司就能逆市提升估值，做不到的公司就只能继续崩塌。
　　现金将非常宝贵，因为我们不知道资本市场融资窗口将关闭多久。有人可能会认为，手里拥有几十亿到上百亿现金、足够燃烧12年，就足够了；但是，在一个不确定的时代，这都不一定够。而且，一旦市场开始怀疑公司的生存能力，那一切就都太晚了。
　　所以，接下来几个季度，所有市值低于200亿美元的互联网中概股面临的任务是相同的，那就是尽快让经营现金流转正。我个人认为，至少有十家互联网公司难以完成这样的任务，那么它们在资本市场的前景就会很严峻。
　　反观那些大型公司（也就是所谓“互联网巨头”），真正的“分化”时机还没有到来，因为资本市场还不确定现阶段到底应该重视哪个财务指标对于巨头而言，盈利能力早就被证明了，现金储备也很丰厚，现在也不是高调做增长的好时机。更重要的是，任何“互联网巨头”都与宏观经济高度相关，难以在大气候当中做出自己的小气候。其中有些或许会表现得更好一点，但并非天与地的区别。
　　在长期，投资或从事互联网行业仍然是分享中国经济增长的最佳途径，（对普通人来说）没有之一。某些中老年经济学家和分析师，正在卖弄所谓“新能源将取代互联网”或者“硬科技将取代互联网”的可笑说法这些说法不值一驳，我不希望读者浪费宝贵的时间去了解。如果有人想找“下一个互联网”，那仍然是互联网。对于中国而言是如此，对于全世界而言也是如此。因为互联网对于人类历史的重要性，只有车轮、火和电力可以相提并论，我们迄今也仅仅走到了互联网时代的早期而已。
　　没错，对于长期，我保持绝对的、毫无保留的乐观。我相信在510年后，全球市值最大的公司以及中国市值最大的公司都将是互联网公司，至少是经营大量互联网业务的公司。我相信在经济复苏到来之后，带给投资者收益率最高的行业也将是互联网行业。但是这并不妨碍我在短期保持谨慎。
　　我们现在越谨慎，留给未来的弹药就越多。因为我们抱有绝对的信心，所以不必担心错过任何早期反转注定拥有整个世界的人，不会在乎一城一地的得失。