增收不增利，阳光电源该如何支撑2000亿市值？

　　2022年8月25日晚，阳光电源（300274。SZ）公布了2022年中报。本次财报点评，海豚君会主要分为两个部分：首先观察阳光最新的二季度业绩情况；再根据半年度报中才有的增量数据，细拆公司各业务的发展情况，具体来看：
　　1、海内外需求共振下，二季度营收增长喜人：22年一二季度国内光伏抢装势头明显，机量同比增速都在140左右，今年上半年装机量比去年19月装机量还多19。此外，二季度海外对逆变器的需求也在暴增，56月份中国逆变器出口金额增速由先前的50，大幅提升到70以上。因此，在强劲需求驱动下，二季度公司实现营收77亿元，在疫情影响下，增速逆势提升到59，再创增速新高。
　　2、继续内卷，毛利率下滑趋势不改：公司二季度的毛利率为23。2，环比同比分别下降了6pct和4pct。毛利润仅同比增长了36到18亿元，与营收增速相比显然逊色不少。海豚君猜测IGBT等半导体材料等成本上升，以及持续内卷下出货单单价继续下单是毛利率下降的原因。关注管理层在电话会中解释，以及透露的逆变器出货价量信息。
　　3、竞争加剧对应营销费用大涨，其他费用则平稳增长：对应毛利下滑暗示的竞争加剧，二季度营销费用大增128，占营收的比重也同比由7增加到10，不过研发费用率却则由7下降到5。背后的逻辑是：逆变器的品牌效应较强，用户在售后、维修，品牌、渠道等方面感知较强，而逆变器技术迭代却较慢，难以形成显著技术差距。因此在营销费用的投入（而非研发费用）是公司最易见效的竞争手段。
　　4、增收不增利，剔除汇兑收益后利润凄惨。虽然毛利率下降且营销费用增长，但由于二季度美元对人民币汇率提升，大量的汇兑收益帮助公司二季度实现财务收入2。4亿，往期则普遍为支出1亿多财务费用。在此帮助下，本季公司仍实现了4。9亿的归母净利润，同比增长32，可是若剔除汇兑收益的贡献，公司在二季度的盈利相当难看。
　　5、光伏逆变器和储能业务共同发力
　　1）光伏逆变器业务2022上半年实现营收59亿元，同比增长65，是公司增长的核心动力。此外海外营收占比再创历史新高到53，可见海外业务也是公司增长动力之一。2）储能业务上半年实现营收24亿元，同比暴涨1。6倍，对公司总营收的贡献已达19，不久就将成为公司第二大营收来源。
　　6、但各项业务毛利率普遍下滑
　　虽然核心业能带来增长，但增收不增利是普遍问题。上半年光伏逆变器业务毛利率同比由38大幅缩窄5pct到33，储能业务上半年的毛利率业同比减少了3pct到18，相比储能业务一季度20的毛利率，又进一步恶化。
　　因此，虽然公司逆变器和储能业务增长迅速，上半年公司仅实现归母净利润9亿元，同比仅增长19（未剔除汇兑收益的影响）。
　　长桥海豚君观点：
　　总的来看，即便在疫情影响下，公司营收增长（特别是光伏逆变器和储能业）相当喜人，行业的需求也相当强劲，未来规模增长前景可观。但是，在中短期原材料价格问题，以及长期存在的竞争问题，公司增收不增利的问题严重，营销投入也放大。而若利润释放的问题无法得到根本性解决，海豚君认为以半年不倒10亿的利润如何支撑近2000亿的市值是个大问题。
　　长桥海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。
　　一、二季度又是增收不增利
　　1、收入：2022年二季度公司实现营收77亿元，同比增长显著提升到59，增速创出新高。结合行业数据来看，国内新增光伏装机量在经历了2021年的小低估后，22年以来抢装势头明显。一二季度装机量同比增速都在140左右，今年上班年，国内装机量就已接近31GW，显著超出去年19月约26GW的装机量。
　　而且，不仅国内光伏装机强劲，二季度以来海外对逆变器的需求也在暴增，据统计56月份国内出口逆变器金额同比增速也由先前的50左右，大幅提升到70的水平。
　　因此，虽然受到疫情影响，但在国内外对光伏装机和逆变器强劲需求的推动下，公司二季度营收反而加速增长，还是让人欣喜。
　　2、毛利：然而营收增长虽然强劲，但或由于IGBT等上游原材料涨价，且国内光伏企业过度内卷，大打价格战，导致公司二季度的毛利率边际下滑，环比同比分别下降了6pct和4pct到23。2。由于季度数据中并不包括毛利细分情况，需关注管理层会在电话会中披露的出货价量数据，以及是哪些业务拖累公司整体毛利的下降，海豚君之后也会分享公司的电话会纪要。
　　不过可以明确的是，由于毛利率下降的拖累，公司二季度毛利润仅同比增长了36到18亿元，与营收增长相比显然逊色不少。
　　3、费用与利润：与毛利率下滑相呼应，本季的营销费用也同样显著增长，两者结合来看光伏逆变器行业的竞争在二季度应当更加激烈了。营销费用由去年同期的3。3亿，同比大增128到7。4亿元，占营收的比重也由去年的7增加到10。从商业逻辑上，光伏逆变器的品牌效应较强，因此在售后维修、品牌渠道等投入较高，因此销售费用率偏高是常态。
　　而由于光伏逆变器的技术迭代速度不快，各公司间难以形成显著的技术领先，因此技术研发并非有效的竞争手段，公司在研发投入上相对平稳，本季同比增加30，费用率也同比由7，下降到5。
　　管理费用则是四平八稳，本季同比增加51，与营收增速基本一致，占营收比重也稳定在2左右，对公司整体盈利没有多大影响。
　　不过在公司海外营收占比过半的背景下，二季度美元对人民币汇率提升，使得公司的汇兑收益大幅增长，本季度公司实现财务收入2。4亿，而往期普遍为支出1亿多元财务费用。
　　由于财务费用上的贡献，虽然本季度毛利率同比减少了近4pct，且营销费用大增，但本季仍实现了4。9亿的归母净利润，同比增长32，与毛利润增速基本一致。不过，若剔除汇兑收益的贡献后，公司在二季度的盈利应当会相当难看。
　　二、各主要业务板块表现
　　整体来看，22年上半年，公司一共实现收入122。8亿元，在二季度的拉动下同比增长50。从量的角度，上半年公司全部光伏设备装机量为45GW，同比大增加61。可见每GW装机贡献收入同比下降了约10。至于各业务板块具体的价量数据，仍需关注电话会。
　　细分来看，核心的光伏逆变器板表现亮眼，新兴的储能业务仍在以三位数增速飞涨；而营收规模大但利润薄的电站开发业务增速则极低。
　　1、光伏逆变器：最主要的光伏逆变器业务2022上半年实现营收59亿元，同比增长了65，对公司总营收增长起了关键拉动作用。
　　此外，根据公司披露的营收区域构成，今年上半年海外营收占比再创历史新高到53，环比提升了2pct。结合上文提及的二季度逆变器出口暴涨70以上，海外应当是推动公司营收增长的主要动力之一。
　　但是，逆变器业务也存在增收不增利的问题，今年上半年光伏逆变器业务的毛利率同比由38大幅缩窄5pct到33。实现毛利润31。4亿，同比仅增长36。
　　2、储能系统仍在继续飞涨中。2022年上半年实现营收24亿元，同比暴涨了1。6倍，对公司总营收的贡献已达19，按此速度不久后就会超过占比23的电站开发业务，成为公司第二大营收来源，减少对重资产又难赚钱电站开发业务的依赖。
　　不过虽然储能业务增长迅猛，但公司在年报电话会时曾表示22全年储能业务销售目标在100亿左右，这意味着下半年储能业务需同比增长近250才能完成目标，压力巨大。
　　但是，储能业务也逃不过毛利率下滑的问题。22上半年毛利率为18，同比减少了3pct。而管理层在上季度电话会中曾表示一季度储能业务的毛利率在20，如果属实，就表明储能业务的毛利率在二季度又进一步下滑了。
　　这么看来，如果储能业务的毛利率长期内不能显著提高（目前更是还在下降趋势中），那在剔除十几个点的运营费用后，能剩下的利润率便寥寥无几。在这种情况下，即便营收增长再高，对利润也很难有显著的贡献，增速不增利的问题依旧严重。
　　3、电站开发业务：苦差事的电站开发业务，本季实现营收29亿元，相比去年同期较低的基数，也仅同比增长7。
　　不过，营收增速陷入停滞，电站开发业务的毛利率却显著由去年的13提升到16，海豚君猜测可能是因为该业务毛利率本就仅10出头，增长又显著放缓，各开发企业对这份苦差事的兴趣下滑，从而竞争减少，毛利率反弹。
　　由于电站开发以外的其他业务毛利率都在下降的趋势，整体毛利率也同比由28下降到25。5，具体来看
　　1）从业务机构上，虽然各业务毛利率普遍下行，但由于毛利率最高的光伏逆变器占比提升（贡献了约23的毛利润），因此公司整体毛利率的下滑程度相对较小。
　　光伏经济性需要逐年提升，要求光伏系统成本逐年下降，如前图所述，光伏逆变器的价格也呈现逐年下降的趋势；
　　2）由于碳中和是全球范围的长期趋势，光伏和储能市场潜力巨大，必定会有吸引更多玩家进入市场，加剧竞争，使得光伏产业链内各板块都有内生的价格下降趋势。
　　3）从中短期角度，IGBT等芯片半导体，以及硅料电池片等原材料的供应瓶颈，也使得光伏产业链下游公司普遍面临成本上涨问题（直到上游供应放量）。
　　由于带来增长的光伏逆变器和储能业务都存在增收不增利的问题，今年上半年公司实现归母净利润9亿元，同比仅增长19。若利润释放的问题得不到解决，以半年不足10亿的利润如何支撑近2000亿的市值将是各大问题。
　　正文完