万物云漏夜赶考场

　　文荆玉
　　万科旗下的物业板块终于要上市了，这个时间要远远落后于其他地产公司。
　　近期万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称万物云）已完成全球发售，并预计9月29日于港交所主板挂牌上市，地产四天王“碧恒万融”也将在港股物管板块齐聚。
　　作为万科的第二成长曲线，拥有业内领先的物业管理规模，万物云自然被寄予厚望。其基石投资者中包括淡马锡、瑞银资管、高瓴旗下的HHLR基金及YHG投资等明星资本。
　　但在物业股风光不再、港股IPO整体遇冷的大背景下，万物云的估值遭遇了大幅缩水。其上市时点的选择之差，也被不少业内人士认为是错失良机。
　　去年底宣布拆分上市计划时，业内预期万物云有望获得超过2000亿港元的估值，等于“再造一个万科”；万科董事长郁亮认为，万科物业有机会达成市值千亿，约相当于半个万科A；但如今这两个数字都已经比较遥远据发售价格区间推算，其估值将在550亿港元615亿港元之间。
　　郁亮对万物云的“新商业模式”期待很高
　　郁亮曾表示，万物云的上市“不是卖猪崽”，不是追求一次性高估值。但是，也没有哪个企业不想在IPO时卖个好价钱。当传统的物业成长逻辑不再被资本追捧时，万物云试图用科技讲述物业赛道的新故事在科技方面加大投入，不断强调自身的科技属性，并于2020年由万科物业更名为万物云。
　　不过从收入结构上来看，目前万物云的收入仍然主要来自于传统的物业服务（包括住宅和商业物业服务）占其总收入的70以上。因此其科技属性能否被资本市场所认可，仍有待后续验证。
　　01IPO错失良机？
　　耐住了长达数年的“寂寞”后，万物云却选择在香港资本市场的低谷期上市。
　　选择在此时上市，万物云所面对的早已不是最好的时机。从当前资本市场对于物业股的整体估值情况，和此次万物云招股的结果来看，万科已经付出了不小的机会成本。
　　过去很长一段时间，物业股一直是备受港股投资者追捧的香饽饽。由于轻资产、弱周期、确定性强、现金流好、受政策影响小等优点，资本市场对物业股尤为青睐，给出的估值远超于地产股。
　　根据中指研究院数据，2020年底时，港股上市物业企业总市值达到5636亿港元，平均市盈率达到35倍，远高于港股平均市盈率的10。3倍。
　　高估值之下，多家上市物业公司市值曾经阶段性超过其地产开发业务的上市资产，如碧桂园服务2020年的营收还不及碧桂园的4，去年8月的市值却一度超越了碧桂园，对应市盈率高达65倍PE（TTM）。
　　但在狂欢过后，物业板块开始价值回归。受房地产行业下行拖累（主要是关联房企风险影响）和港股市场整体低迷影响，物业股估值与股价大幅下滑，从“宠儿”成为了“弃儿”。
　　中物研协数据显示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE（TTM）均值首次跌破10倍，仅剩8倍。作为国内物企估值“天花板”的华润万象生活，其动态市盈率曾长期在百倍以上，如今已回落到30多倍。
　　选择在此时上市的万物云自然也无法享受曾经的高估值。以目前万物云的发行定价来看，折合2022年PE预计在26倍左右。在其递表前后一个月突击入股的三家公司香港瑞轩、珠海达丰、海南云胜也因此遭遇了估值的倒挂，“受伤”严重。
　　此外，散户投资者对其认可度也并不高。据捷利交易宝统计，万物云公开发售部分仅录得0。14倍的孖展，孖展金额为8809万港元，未获足额认购。
　　值得一提的是，万物云此前曾多次被传上市，万科方面却始终否认这一消息。郁亮曾多次在公开场合表示，“没想好”“怕资本市场把我们引导坏了”。但在耐住了长达数年的“寂寞”后，万物云却选择在香港资本市场的低谷期上市。
　　有分析人士指出，此举或是为了缓解公司整体的流动性压力。近两年房地产选择拆分旗下物业服务板块上市为其“输血”已成为行业共识，万科也有此意图。
　　上市之前的大手笔分红也可以佐证。招股书显示，过去三年，万物云实现净利润42。7亿元，累计派息高达41亿元，仅2021年就分红了35。37亿元。但截至2021年底，万物云账上躺着64。31亿元现金，似乎并不差钱。这背后有为母公司“输血”的意味。
　　02主打“科技牌”
　　万物云的AIoT及BPaaS解决方案服务发展规模最大，对于收入的贡献也是行业内最高。
　　郁亮曾多次表示，万科物业只有区别于传统的物业公司，发展成功并得到市场的认可，才考虑上市。如今万物云上市在即，是否意味着其已经区别于传统的物业公司？
　　与其他专注住宅服务的物业公司相比，万物云的确有着特殊之处。其在多个物业细分赛道有着广泛布局，且在商管、城市服务领域的规模体量远高于其他物企，属于多面手。在此基础上，万物云推出了独有的“蝶城”战略，试图打通社区、商企和城市服务的边界。
　　所谓“蝶城”，指的是以街道为单位投资打造高浓度、高效率的服务网络，在一个半径3公里的城市区域内，构建2030分钟服务可触达的服务圈。在此服务圈内的社区、商企和城市服务可以使用统一的资源和基础设施，服务商也可以统一调度生产资料，有效节省成本，提升效率。
　　而科技正是这一“蝶城”战略实施的重要支撑。自2015年开始，万物云不断加码科技，通过AIoT系统和BPaaS解决方案能力，万物云可以对传统的服务进行标准化和数字化的运营，有效提升效率。如通过传感器和摄像头AI识别车辆占道、垃圾满溢问题，可以大大减少巡检的人员需求和工作量。
　　虽然目前科技越来越成为头部物业玩家们的标配，但万物云的AIoT及BPaaS解决方案服务发展规模最大，对于收入的贡献也是行业内最高。万物云的科技属性也由此体现。
　　据万科半年报披露，2022年上半年，万物云实现营业收入143。5亿元；其中社区空间居住消费服务收入80。8亿元，占比56。3，商企和城市空间综合服务收入51。1亿元，占比35。6；AIoT及BPaaS解决方案服务收入11。6亿元，占比达到8。1。
　　相比通过并购实现规模快速增长的老套逻辑，打通社区、商企和城市服务边界的“蝶城”和科技赋能对于资本无疑有着更大的吸引力和想象空间，这也是万物云一直强调科技属性的原因。
　　不过，万物云的“蝶城”目前还在试点当中。据万物云首席科学家丁险峰介绍，“今年，万物云在深圳、武汉、佛山、中山、南京、苏州、杭州等地，筛选了14个区域，作为首批构建蝶城的试点。”按照规划，未来3至5年，其将力争在全国范围内落地数百个“蝶城”项目。
　　在此背景下，“蝶城”能否跑通商业模型、实现全面复制，仍然有待时间验证；而科技究竟能够在多大程度上提升效率，也需要万物云拿出更有说服力的数据和案例。
　　03资本值得“赌一把”？
　　万物云的蝶城战略和科技赋能是一条全新的发展道路，但需要市场的进一步验证。
　　物业行业里，“规模驱动增长”的估值逻辑已经显得有些过时，科技赋能可以为行业提供新的想象空间。
　　但资本也会有自己的判断，市场不一定会参照“科技类”企业为其估值买单。万物云发行定价对应的26倍PE左右的估值，也并没有高到“科技类”企业的范围。
　　一方面，如前文所述，虽然AIoT及BPaaS解决方案业务占比不低，但目前万物云的收入仍然主要来自于传统的物业服务（包括住宅和商业物业服务），占总收入的70以上。
　　另一方面，万物云的科技板块还未与业绩有明确的驱动与挂钩。
　　企业经营成本的下降和效率的提升，通常可以被用来衡量科技、技术的效果和先进程度。
　　但按照万物云的招股书显示，自2019年至2022年前三个月，其毛利率分别约为17。72、18。54、16。96、14。73及14。47。在头部的物业上市公司中，万物云的毛利率反而较同行低了不少。
　　对于万物云的低毛利率，万物云CEO朱保全解释称，15是一个合理的毛利率区间。“客户信任会带来稳定的现金流与合同持续的续签。否则，再高的毛利也仅仅是纸上富贵，收不回来的现金以及被业主不再续签，才是公司真正的风险。”
　　从业务数据来看，万物云的科技相关业务发展十分迅速。去年其AIoT及BPaaS解决方案服务收入18。6亿元，同比增长99。5，今年上半年继续同比增长近60。这些数字足以支撑万物云比其他物业公司享有更高的估值水平，也值得一部分投资者在港股的资本寒冬中“赌一把”。
　　万物云的蝶城战略和科技赋能是一条全新的发展道路，但需要市场的进一步验证。通过观察其财务数据，我们也能够理解，为何郁亮对其上市长期抱有谨慎态度只有当科技变革物业服务的逻辑真正跑通，资本市场才会给予其足够高的重视和溢价，而不是将其视为“又一个物业公司”。
　　04写在最后
　　数据显示，整个中国包括住宅、城市服务、商写和公建在内的物业管理市场的空间约为2。4万亿，而作为国内最大的物业服务公司，万物云200多亿元的营收是零头的零头。但城市物业仍处于跑马圈地的摸索阶段，仍然需要以时间换空间，物业公司也需要在规模化之外找到可持续增长的新路径。
　　地产开发的后周期，从“购房”到“居住”的转化是大势所趋，物业管理的“黄金时代”正逐步走来。
　　碧桂园创始人杨国强曾说过一句话：“物业服务是碧桂园的明天。”这句话对于万科和万物云来说，也同样适用。