香港资本市场系列文章（七）境外上市新规落地，境内企业赴港上市

　　本专栏将定期为各位带来香港资本市场的最新动态，分析香港资本市场的发展趋势以及分享我们对市场上一些热门话题的观点。本期我们将与读者探讨境内企业境外上市新规正式落地后，内地企业赴港上市将面临哪些新变化。
　　【本文内容摘要】
　　境外上市新规正式重磅落地，H股与红筹均将面临境内备案管理要求，同样纳入中国证监会的监管范围
　　为反映境外上市新规变化，香港联交所亦迅速刊发咨询文件，拟对《上市规则》作出相应修订
　　新规落地为境内企业赴港上市提供了更加透明、更可预期的制度环境，同时，备案沟通机制的推行也为发行人建立了更为便利的咨询沟通渠道
　　处于赴港上市进程中的境内企业，可以充分利用过渡期的不同安排，合理规划上市申请与境内备案的时间表，制定最适合企业发展与融资需求的上市路径与节奏
　　一、境外上市新规正式落地
　　2023年2月17日，在发布境内企业境外发行上市新规征求意见稿1的一年多后，中国证监会在全面总结实践经验、认真研究和吸纳市场反馈意见的基础上，终于重磅出台境外上市备案管理相关制度规则，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引，同时亦对过渡期的备案管理安排发出了通知（以下合称《境外上市新规》）。
　　此次正式出台的备案管理制度基本沿袭了征求意见稿的订立初衷与制度精神，并进一步完善了负面清单、划定了监管范围、明确了备案要求。值得一提的是，中国证监会此次专门建立了备案沟通机制，为境内企业打开了备案前与备案中的咨询沟通渠道，若对备案相关问题存在疑问，企业可以遵循新规的指引和要求，于提交备案材料之前主动向中国证监会申请预沟通。这一备案沟通机制与香港联合交易所有限公司（以下简称联交所）一直以来所鼓励的首次公开招股前查询（即企业可以在正式提交上市申请之前，就存疑事项寻求联交所非正式及保密的指引）异曲同工，有助于上市申请人预先就不确定事项进行澄清，以便及早采取应对措施。
　　《境外上市新规》将为境内企业境外上市融资打造更为统一、规范、透明的制度环境，与此同时，全覆盖的备案管理也对境内企业境外上市提出了新挑战和新要求。另一方面，联交所也对此次新规落地迅速作出响应，于2023年2月24日刊发咨询文件，建议根据中国内地监管新规修订《上市规则》以及其他有关中国发行人的条文修订，包括删除反映《到境外上市公司章程必备条款》（1994年发布，2023年随着《境外上市新规》的施行而废止）规定的条文，以及因应备案新规而修订有关新上市申请提交文件的规定。
　　本期我们将聚焦正在或计划谋求香港上市的境内企业，在《境外上市新规》下将会面临哪些新变化。
　　二、全面备案管理的新要求
　　新规征求意见稿出台后，我们曾在《境内企业境外上市新规对内地企业赴外上市的影响》一文中向读者介绍了赴港上市的H股架构与红筹架构。随着《境外上市新规》的落地实施，境内企业无论是H股架构赴港上市（直接境外发行上市），抑或红筹架构赴港上市（间接境外发行上市），都将同样面临备案要求、同样纳入中国证监会的监管范围。也即是说，H股架构此前申请大小路条的行政许可制度将由备案制度全面替代，红筹架构则较之前多了一道境内备案流程。
　　两种上市路径下，《境外上市新规》针对首次公开发行上市的有关要点如下表所示，可以看出，在全面备案管理制度落地后，H股和红筹在监管层面趋于统一。此外，境内企业赴港上市在发行对象、币种等方面的限制被进一步放宽，只要在依法合规的前提下，境内企业的香港上市之旅将变得更为灵活，企业可以根据自身实际需求对上市活动作出相应安排。
　　注：《境外上市新规》对境内企业间接境外发行上市的认定做出了详细规定，对于上市集团范围内存在境内运营实体的发行人，应遵循实质重于形式的原则，综合考虑收入、利润、资产占比、高管人员的构成以及业务经营地，认定是否应属备案范围。对此认定存在疑问的，应及时向中国证监会申请预沟通，以免因未履行备案程序而被采取监管措施。
　　按照《境外上市新规》的有关规定，赴港上市的境内企业在监管方面涉及的主要流程如下图所示：
　　此外，若境内企业涉及网络数据等安全审查的，需要在提交上市申请之前依法履行相关安全审查程序。在备案过程中，境内企业若可能存在触及境外上市红线的情形的，中国证监会还可以征求国务院有关主管部门意见，征求意见的时间不计入备案时限。
　　另一方面，从香港上市流程的角度来看，此前《上市规则》明确要求在境内注册成立的发行人（即采用H股架构的发行人）须在聆讯前提交中国证监会批准其上市的批准文件，对采用红筹架构的发行人则无此规定。而随着全面备案管理制度的推行实施，联交所也建议对《上市规则》进行更新。根据联交所的咨询文件，如果上市申请人（不论是在中国境内还是其他司法权区注册成立）需要就其于联交所申请上市向中国证监会备案，则须在预计的聆讯日期至少4个工作日之前提交由中国证监会发出的确认申请人完成备案程序的通知书，也即是说，完成备案会成为联交所安排聆讯的先决条件之一，而无论境内发行人采用H股架构还是红筹架构。
　　整体来说，全面备案管理制度下，境内企业赴港上市的境内监管流程变得更加透明且更可预期，但具体所需时间仍取决于发行人的备案情况，如果发行人充分了解备案要求（必要时可利用备案沟通机制提前澄清存疑问题）、确保备案材料完备清晰，将有利于备案流程的顺利推进，减少因补充材料而耗费的时间。从境外监管流程来看，根据以往红筹架构发行人的经验，联交所聆讯前的审核时间通常需要23个月（联交所致力于将审核时间控制在40个工作日），但从递交上市申请直至安排聆讯的整体时间会受多方面影响，除了聆讯前审核过程，也包括市场条件等非可控因素以及发行人因应市场或业绩情况调整自身的上市步伐等。
　　三、过渡期内的有关安排
　　境外上市新规》于2023年2月17日发布，并于2023年3月31日起正式施行，与之对应的，中国证监会于2月17日起开始接收备案沟通申请，于3月31日起开始接收备案申请。为保障备案管理的平稳有序推进，中国证监会对《境外上市新规》的落地实施也作出了过渡期的有关安排。基于此，我们分别针对H股与红筹总结整理了以下过渡期安排示意图，与读者共同探讨《境外上市新规》对目前处于不同上市阶段的赴港上市申请人的具体影响。
　　按照《境外上市新规》的有关规定，截至2023年3月31日已在境外发行上市的境内企业，视为存量企业，无需就该境外发行上市进行备案。而对于正处境外发行上市申请过程或准备阶段的境内企业而言，则需视其具体情况来考虑新规对其上市时间安排的影响：
　　1、对于以H股架构直接赴港上市的境内企业而言
　　在原有的监管规定下，境内企业需要向中国证监会递交行政许可申请，取得中国证监会出具的受理通知（俗称为小路条）之后，方可向联交所递交上市申请（俗称交表），进一步地，取得中国证监会出具的行政许可核准文件（俗称为大路条）之后，方可进行上市聆讯，聆讯通过后可安排在港交所挂牌上市。《境外上市新规》出台后：
　　已获取小路条的境内企业，中国证监会在3月31日之前会继续推进相关行政许可工作，若3月31日前顺利获批大路条，则可在大路条的有效期（12个月）内继续推进上市进程，无需进行额外备案。相反，若3月31日前未取得大路条，或虽取得了大路条，但未在有效期内完成境外发行上市的，则需按要求备案；
　　尚未获取小路条的境内企业，已无法再向中国证监会申请境外上市行政许可，3月31日起可以根据自身需求安排交表时间，并需要在交表后的3个工作日内向中国证监会备案。
　　2、对于以红筹架构间接赴港上市的境内企业而言
　　3月31日前已经交表且已通过聆讯的企业，亦被视为存量企业，将拥有6个月的过渡期，即如果可以在9月30日之前在港交所完成上市发行，则无需进行额外备案；但如果9月30日之前需要重新聆讯（上市委员会可以根据个案情况进行重新聆讯，比如聆讯过后因业绩期更新而出现重大事项或问题）或未完成发行上市的，则需按要求备案。此前，有些企业在通过聆讯之后，可能出于市场因素等方面的考虑决定押后发行时间。新规出台后，企业需要对此作出综合考量，若想在9月30日前尽快完成上市进程，或需针对发行价格与规模进行适当调整，而若想等待高市值的最佳上市窗口期，则要提前做好可能需要的备案准备；
　　3月31日前已经交表但尚未通过聆讯的企业，中国证监会并未明确要求提交备案时限，企业可以根据自身情况合理安排提交备案的时点，但需要在上市前完成备案。值得注意的是，按照《境外上市新规》的有关规定，最理想情况也需20个工作日方可办结备案，因此有关企业需要提前考虑备案时间对发行上市时点的影响，提前合理规划提交备案的时间，同时充分利用备案沟通机制，在新规允许的范围内，就备案相关疑虑提前与中国证监会进行预沟通，以便顺利推进备案工作；
　　3月31日前未能交表的企业，则需要在未来交表后的3个工作日内向中国证监会备案。
　　此外，需要说明的是，无论境外上市过程中是否经过备案流程，境外上市后若涉及再融资（如在同一境外市场发行可转债、优先股等）等备案事项时仍需按照《境外上市新规》要求进行备案。
　　四、境内企业赴港上市的近期考虑
　　《境外上市新规》旨在提供更透明、更便利、更可预期的制度环境，引导境内企业在依法合规的大前提下，积极融入全球化发展进程，结合自身需求充分利用境外资本市场规范发展。备案沟通机制的建立施行及其与联交所首次公开招股前查询程序的结合，更是为上市申请人按需与境内、境外监管开展积极有效沟通提供了便利。此外，除了对境内企业首次境外发行上市提出了清晰完善的备案管理要求之外，《境外上市新规》对于此前H股和红筹备受关注的两个领域即H股下的全流通问题与红筹下的VIE架构问题亦作出了相关规定或说明。最后，联交所对于此次备案新规也快速作出响应，建议因应新规变化而对《上市规则》进行修订。这些举措与安排都为境内企业赴港上市提供了有力支持和良好契机。
　　然而，在具体的上市筹划中，有赴港上市计划的境内企业需将全面备案管理制度纳入考虑，充分利用过渡期的不同安排，合理规划上市申请与境内备案的时间表，制定最适合企业发展与融资需求的上市路径与节奏。同时合理利用备案沟通机制，提早就备案相关疑虑向中国证监会申请预沟通，降低备案程序中的不确定性，顺利推进上市进程。
　　注释：【1】即中国证监会会同国务院有关部门于2021年12月24日发布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》。
　　【本文作者】
　　文肇基毕马威中国资本市场合伙人
　　赵妍琰毕马威中国资本市场高级经理