天猊投资评茅台1H21中报，杜景涛2Q系列酒持续高景气

　　随着2021第二季度结束，各大上市企业陆续发布2021年中报。7月30日，贵州茅台（SH。600519）公布最新一期财报，显示上半年实现营业收入490。87亿元，同比增长11。68；实现归属于上市公司股东的净利润246。54亿元，同比增长9。08，创近五年以来最低增速，引发各界关注。对此，上海天猊投资管理有限公司（简称：天猊投资）杜景涛领衔的投研团队针对茅台业绩、易方达蓝筹精选混合型证券投资基金退出前十大流通股东行列等7个热议的问题分析称，尽管从相对估值来看，茅台不容乐观，但白酒的长期逻辑仍未改变。第一个问题，茅台1H21的业绩有没有低于预期？
　　贵州茅台在去年年报就提到了全年经营目标在10。5，2021年H1茅台实现营收490。9亿元，YoY11。7，对应全年目标1082。83亿元的45。28，更不用说白酒在二季度是淡季，下半年轻松完成经营目标难度不大。天猊投资认为，贵州茅台的收入体量今年超过千亿，已经是一家相当成熟的公司，突然出现业绩暴雷是小概率的事件，当然业绩出现高增长同样也是小概率的事情。第二个问题，为什么茅台1H21增收不增利？
　　2021年H1茅台实现营收490。9亿元，YoY11。7，实现归母净利润246。5亿元，YoY9。1。影响到利润端的因素不是成本端发生了变化，而是费用端发生了变化，影响变化主要是附加税、管理费用、销售费用。此前，天猊投资杜景涛领衔投研团队在1Q21点评里提到过影响附加税的变化，主因是1Q20疫情导致的税金确认金额较低（1Q附加税同增14亿，yoy56。38）。1H21附加税同增13亿，可见整体降低了，疫情对茅台的附加税影响恢复到正常水平了。1H21管理费用同增5亿，yoy17。31，主要是本期职工薪酬费用、商标许可使用费等增加；销售费用同增1亿，yoy10。94，主要是本期酱香系列酒促销费增加。这两费对茅台的中报影响不大，整体在正常范围水平。第三个问题，为什么茅台酒既没有提价，也没有提量，为什么茅台还会正增长呢？
　　天猊投资表示，对这点主要看销售情况的变化，主要是两个原因，系列酒量价齐升和直销比例的变化。
　　1H茅台酒收入429。49亿，yoy9。39，系列酒收入60。60亿，yoy30。32。可见，茅台酒对公司业绩影响一般，茅台的收入端的变化主要还是来自于系列酒提价调结构。茅台的直销从1H21的11。73同增了7。7pct至19。39，经销商比例从82。46降低到80。61，1H21直销的绝对量发生了较大的变化，直销同增40亿yoy84。45（其中1Q21同增28亿，2Q21同增15亿）。
　　如果拿掉2Q21茅台非标端午的发货，经销商在1H21基本处于零增长，可见，茅台在直销比例不断提高上一路高歌猛进，助推茅台酒吨价的显著上行。经销商不断供给侧改革，1H增加了62家系列酒经销商，减少了12家茅台酒经销商，今后对茅台酒渠道的把控力度只会更强，有利于挺价控量。第四个问题，近期传茅台负增长，实际情况又是怎样的？
　　系列酒批价受益于酱酒热，次高端批价呈现翻倍式增长，1H21系列酒有60亿的体量，2Q21同增9亿，yoy在37。71，明显快于1Q21yoy21。86，对五粮液、洋河等浓香型的白酒形成了挤压式增长。1H21回款502亿，yoy8。23，1H合同负债92。44亿，1Q合同负债少了15亿，但是在2Q增加了14亿，在渠道端的变化与同期持平，对比直销比例的加快，实际上茅台的回款情况良好。第五个问题，怎么看待易方达蓝筹精选混合型证券投资基金退出前十大流通股东行列？
　　贵州茅台不提价业绩预期增长10没问题，但是预期20不客观，短期看不到茅台主动提价的动作，张坤从茅台1Q21的432万股减持6万股到426万股，实际上没有什么变化，减仓的钱基本加到泸州老窖和洋河股份，大概率基于业绩增速（1520）及估值的逻辑。
　　第一大减持的股东是贵州国有资本，这点可能和扶贫有相关的，更多是政治方面的考量不做讨论。
　　第二大减持的股东是香港中央结算中心减持了182万股，这点可能与消费税政策有关，同时水井坊二季度亏损，以控货挺价和费用投放加大导致，说明高端白酒竞争处于白热化，反观高景气的半导体、新能源汽车产业链净值不断创新高，与白酒行业内的挤压式增长形成了对比，加速了资金流出的负向循环。
　　此外，杜景涛分析认为，还有许多因素共同作用，导致白酒板块的持续调整：
　　配置教育股的消费型基金大多数都必选白酒，随着好未来、新东方、高途等带来的清算、爆仓，主动和被动减持加快了白酒的下跌。
　　有些中市值的白酒成长股享受着高业绩弹性和高估值，这些酒企在十四五的边际提速显著加快，比如消费型基金都在2Q21加仓的酒鬼酒。有些酒企在改革势能显著加速扩张，比如复星收购的舍得酒业。
　　中证白酒指数的侯昊代表着白酒产业基金，一己之力买了162万股的贵州茅台，仅仅比外资通道减持的182万股少了20万股，另外险资也在积极的买入布局。第六个问题，现在能买茅台吗？
　　天猊投资认为，相对估值来看，茅台不容乐观，2019年1月开始茅台抱团已经有2年之余了，这周茅台连续下跌后，茅台PE仍有43倍，历史平均31倍，距离估值中枢还是有较大的距离。另一边，以半导体的兆易创新为例，当前PE有150。7倍，历史平均102。99倍。
　　绝对估值来看，短期市场是投票器，长期市场是沉重器，长期来看公司的估值水平取决于内在价值，茅台当前的市值水平股权价值仍处于较低的水平。
　　白酒的长期逻辑没有发生变化，科技强国的产业升级必然带动人均收入增长，进而刺激消费升级，未来5年新晋4个亿人口的大中产，至于高净值人口更是至少翻倍，有钱人变得更多了，但是好酒可不多，白酒具有成瘾性，国内又注重社交礼仪，30岁以下年轻人不喝白酒多半是年龄没到。第七个问题，消费税对茅台影响几何？
　　复盘1990年美国国会针对奢侈品开始征税，奢侈品攻击缺乏弹性，但是征税后对需求增加了弹性，有钱人可以不买奢侈品，但他们用钱去买更大的房子，实际上税收负担在供给者身上。奢侈品的供给者主要是企业和工人，工人不是有钱人，因此税收负担更多落在了中产阶级身上，而不是富人身上。1993年美国国会议员意识到税收归宿的问题，废除了奢侈品税。
　　税收负担通常落在缺乏弹性的市场，这个时候就体现出贵州茅台的竞争优势了，在政务、商务的高端消费场景里，茅台没有适当的替代品，这种成瘾性的生意完全不同于其他的奢侈品，比如豪车、游艇、皮草、珠宝、化妆品等。
　　据公开资料，天猊投资由杜景涛于2015年成立于上海，已取得中国证券投资基金业协会颁发的私募投资基金管理人资格。