市政债大有可为

　　现行体制的问题
　　在一系列中央和地方的财政与金融关系中（包括事权划分、财权划分、转移支付、地方债务、地方金融机构监管等），地方债务是最可能构成系统性和宏观风险的问题。
　　从国内的经验来看，2009年以来地方平台债务大幅上升到GDP的20左右，一些地方已经出现偿债风险；随着监管层收紧银行对平台贷款，2012年开始，地方平台开始转向以信托贷款等方式融资，地方债务风险开始又以新的形式体现出来。
　　一方面，由于城镇化的需要，中国地方政府和平台公司为基础设施融资的需求巨大；另一方面，地方自主财力十分有限（房产税在近期内难以成为主要的地方财源），自主财力并将由于营改增而明显下降（目前为主要地方税税种的营业税将在几年后基本不复存在），地方的卖地收入又受到中央政策的限制（中央要求大幅度提高对农民征地的补偿），因此地方政府所面临的基础设施建设资金的需求和资金来源的短缺之间的矛盾将进一步激化。
　　在目前基本不允许地方独立发债的体制下，地方政府被迫不断采用变相的、不规范、不透明、没有自我约束机制的方式融资，会不断重复如下恶性循环：第一阶段，在经济增长相对比较低迷的条件下，中央和监管部门为了保增长，对各种融资渠道减少管制，此后便出现大量不规范和不透明的地方政府和平台的融资活动；第二阶段，这些不规范的融资活动导致经济过热和部分地方政府偿债风险，并使金融体系面临系统性违约风险；第三阶段，监管层面突然收紧政策，叫停各种类型的不规范融资活动，随后导致基础设施投资和经济活动的大幅减速。如果现行体制不变，上述三步曲将周而复始，不断重复。如果监管收得比较及时，经济的波动会出现小周期；如果监管收得过慢，则可能会导致经济的大起大落，使整个银行和金融体系（包括信托公司）面临大量不良资产，甚至使金融市场出现崩盘。
　　以市政债为主的地方融资体制
　　我们建议，应该建立一个以市政债市场为基础的，有自我约束（风险控制）机制的地方政府债务融资体制，并设想过渡到这个目标的具体改革路径。简单地说，这条改革的路径可以被称为从行政管控地方债务向建立市场纪律过渡的一个过程。在此过程中，通过市场机制的建立，加上立法、增加地方财政透明度、加强地方人大监督、建立预警体系等改革将会硬化地方政府的预算约束。
　　与目前的以行政管控为主的体制相比，这个新体制有如下好处：
　　1）有更好的透明度，即将许多隐形负债（如平台债）转化为公开的政府直接负债，因而容易在早期识别和化解风险，避免风险扩大和从地方向全国转移；
　　2）有自我约束机制，即对风险较大的地方政府，债券市场会以较高的乃至惩罚性的利率抑制其融资的能力，甚至完全切断其融资的渠道；
　　3）投资者有足够的分散度（来自于银行、保险、基金、其他机构、外资、个人等），不会过度集中于银行体系，因此降低了系统性风险；
　　4）通过提高中央政府不买单（或不完全买单）的可信度，降低道德风险，减少地方政府因上级政府的隐性担保而过度借债的冲动，同时减少投资人因为隐性担保而低估风险、过度投资的倾向；
　　5）通过透明度的法规（如财政部和地方债券法中规定的发债条件和上限）对地方政府融资的约束、省级政府对下级政府的预警体系、地方人大对地方债务的审批和监督，可以进一步强化对地方政府的预算约束，避免地方过度融资和地方投资的大起大落。
　　改革路径
　　建立这个机制的改革路径的要点如下：
　　第一，由财政部对地方政府的风险指标进行详细分析，选择一批（开始选十几个，五年内逐步扩大到近百个城市）偿债能力达到标准（比如债务余额与财政收入加转移支付之比例，利息占经常性收入之比等；关于具体标准我们会另文讨论）的城市，允许发行市政债。市政债可以包括由财政收入支持的债券，和由项目收益支持的债券两种。
　　第二，立法规定地方政府债务的上限，比如债务占当地GDP的比例不得超过50，利息支出不得超过经常性收入的一定比例。规定地方政府发债所筹得的资金必须用于资本性项目，不得用于经常性支出。地方政府的经常性预算必须平衡。
　　第三，通过立法，明确宣示中央政府对市政债的偿还不承担责任。在实际运行中（比如五年内），应该允许若干基本没有系统性风险的中小规模的市政债违约事件发生，以建立中央承诺不担保的可信度，从而打消债券市场对隐形担保的预期，使得地方债市场的定价（利率）能准确地反映这些地方的债务风险。
　　允许违约，即打破软预算约束，并非不可能；在其他国家和中国的历史上，就曾经历过地方政府、金融机构和国有企业从软预算约束到预算约束强化的转变。
　　第四，对部分有系统性风险的大城市违约案例，应该采用在中央或省级政府支持下的债务重组方式（如中央或省级政府给予部分救助，但绝对不能全盘接收债务，以免加大道德风险），降低违约对投资者的损失和风险在金融市场上的传导范围。但是，涉及事件的市政府官员必须承担最大责任。地方首长免职、市政府重新组阁、地方政府开支大量削减必须成为上级政府帮助重组债务的条件。
　　第五，在被允许发行市政债的地方，地方人大必须建立其对发债和偿债能力的自我评估和约束机制。所有市政债的发行计划，都必须通过地方人大的预算批准。地方政府必须对地方人大、公众和资本市场公开详细的财政收支、资产负债表、偿债能力指标的信息。
　　第六，提高市政债信用的评级可信度。建议加快制定信用评级以及征信等方面的法律法规，强化评级机构信息披露，及时公布评级流程、评级方法和评级结果的变化。加强评级机构的独立性，防范利益冲突。
　　第七，省级政府可以考虑借鉴美国俄亥俄州的经验建立对下级地方政府违约的预警体系。这个预警体系可用来对已经发行市政债的地方政府的信用风险进行动态评估，如果超出一定风险底限，省级政府就给予警告，通过警告来影响这个地方政府的融资成本和融资能力。
　　第八，由中央审计部门负责对地方政府公布的财政收支、资产负债表和偿债能力数据的真实性进行审计并公布结果。并要求地方政府披露若干中央规定的隐性债务数据（如养老金缺口等）。
　　第九，允许地方直接发债的改革的同时，应该赋予地方若干税收立法权，并建立比较稳定的一般性转移支付公式。地方必须要有几个独立的财源（见上文），才能保证其有稳定的偿债能力。中央向地方的转移支付应该大部分由透明的公式来决定，减少随意性很大的专项支付，使地方政府在披露和预测其财源时可以明确包括对一般性转移支付的预期。
　　第十，减少上级政府要求下级政府增加支出责任而不同时予以相应的财力支持（unfundedmandates）的做法。历史上，地方出现财政困难时，往往以中央（上级）请客，要我买单为理由，迫使中央救助。为了避免这种理由导致的软预算约束，从中长期来看，中央与地方之间支出责任的划分必须以法律形式明确下来，其中应该包括禁止上级政府在不提供财力的情况下随意要求下级政府增加支出责任的条款。
　　第十一，银行可以率先对不同信用级别的市政债采用不同的风险权重，从而对较低质量的市政债要求有较高的收益率来得到补偿。银行的风险权重的变化可以引领整个资本市场对地方政府信用风险的有效定价。