招商蛇口蝶变

　　重组上市1周年，招商蛇口三大业务板块正在迈入增长快车道，其深度整合效应开始凸显。伴随商业模式的成型，其园区板块业务有望借助A股上市融资平台，加速模式的复制扩张，引领招商蛇口战略转型。
　　然而，传统房地产开发业务在营收中的占比依然较高，招商蛇口在前海的土地资源建设利润释放以及新兴业务培育成长还尚待时日，其去地产化仍然需要耐心。
　　2016年11月12日，以蓝色梦想启航蛇口太子湾为主题的内地与港澳邮轮旅游合作发展大会暨太子湾邮轮母港开港仪式在深圳举行，在200余名到场嘉宾的见证之下，头顶全国最大邮轮母港光环的蛇口太子湾邮轮母港，正式开港。次日，深圳太子湾邮轮母港迎来1400多名乘客，首航将驶往越南胡志明市及芽庄。
　　作为招商蛇口（001979）旗下全资拥有的邮轮母港项目，深圳太子湾邮轮母港后方港区占地面积69。764万平方米，总建筑面积达170万平方米，是目前国内唯一可以停靠世界上最大的22万吨级邮轮的邮轮码头。据招商蛇口介绍，深圳蛇口太子湾邮轮中心，将打造成为集关检、免税商业、餐饮、办公等功能于一体的口岸城市综合体。
　　太子湾国际邮轮母港的开港运营，意味着招商蛇口旗下的新业务板块邮轮产业的建设与运营取得又一项实质性进展。
　　2016年以来，招商蛇口旗下的邮轮产业建设与运营板块业务提速。9月8日，厦门海上世界国际邮轮码头正式开工；9月30日，招商蛇口邮轮预订平台上线运营；10月31日，深圳蛇口邮轮中心投入启用，承担原蛇口客运码头水上客运业务。2016年上半年数据显示，招商蛇口邮轮产业建设与运营实现营收1。73亿元。
　　事实上，招商蛇口园区产业板块和社区产业板块业务的表现，更为引人瞩目。
　　2016年8月29日，招商蛇口及华侨城（000069）组成联合体靠技术标夺冠，以310亿元总价取得深圳宝安区空港新城国际会展中心（一期）配套商业用地的土地使用权及建设运营权。
　　该项目整体占地面积约178。35万平方米，规定总建筑面积约245。33万平方米，包括会展用地及配套商业用地两部分。会展用地占地面积约125。53万平方米，规定总建筑面积约91万平方米，主要为会展场馆；配套商业建筑用地总占地面积约52。82万平方米，规定总建筑面积约154。33万平方米，包括商业、办公、酒店和商务公寓等功能建筑。根据双方协议，招商蛇口与华侨城将按照50：50联合进行开发。
　　2016年9月21日，招商蛇口控股子公司深圳市招商前海实业发展有限公司，与深圳市前海管理局下属全资子公司深圳市前海开发投资控股有限公司，合资成立了深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司（下称自贸投资公司）。
　　企业与政府组建合资公司建设自贸区，在国内史无前例。
　　双方协议显示，自贸投资公司分别由上述二者出资5亿元，各占50股权，共同开发前海2。9平方公里的土地。根据股权比例，招商蛇口将拥有合资公司41。25股权。该公司定位为全球领先的自贸园区综合开发建设和运营服务商，具体负责自贸新城开发建设与运营管理、园区综合运营服务、深港合作的服务保障等服务，致力于探索小政府大企业的企业化管理、摸索PPP2。0新模式。
　　招商蛇口2016年前10个月的业绩报告显示，公司又分别斥资17。52亿元和7。46亿元拿下佛山市顺德区陈村金錩项目和大连市体育中心四期A区项目。
　　在外界看来，招商蛇口重回A股1年间大手笔动作不断，接二连三被置于镁光灯下。
　　数据显示，招商蛇口2016年前三季度实现营业收入367。32亿元，同比增长43。98；实现归属于上市公司股东净利润56。1亿元，同比增长193。68，公司资产总额2418。4亿元，净资产679。04亿元。这表明，招商蛇口净利润同比增长近2倍。
　　2015年12月底，原招商局蛇口工业园区公司（下称蛇口工业区）吸收合并招商地产（000024200024，已退市），重组为招商蛇口并重新在A股上市。作为AB股重组再A股上市首例样本，招商蛇口的经营业绩一直颇受外界关注。
　　上述种种迹象表明，重组上市1周年，招商蛇口三大业务板块正在迈入发展快车道，其深度整合效应开始积极显现。那么，短短1年间，招商蛇口的经营业绩是如何实现的？其整合效应究竟是如何发挥的？当下这种成长状态又能否持续？
　　为解开谜团，我们从蛇口工业区与招商地产的重组上市说起。
　　地产旗舰
　　作为央企中的领先企业，招商局集团实力雄厚，其旗下包括交通运输及基础设施、金融业、房地产三大核心产业。在招商蛇口重组上市之前，招商局集团地产板块资产主要包括原上市企业招商地产、蛇口工业区以及港口基建地产板块等。
　　成立于1984年的招商地产是中国最早的房地产公司之一，也是招商局旗下最大的地产上市平台。1993年6月，招商地产A股、B股先后在深交所上市，B股之后又在新加坡证券交易所上市。在很长一段时间内，招商地产的经营业绩位居行业前茅，为地产行业万招保金四强之一。2014年度，招商地产实现营业收入433。85亿元；截至2015年第三季度，招商地产总资产达到1814。18亿元。
　　近10年来，相比于中国恒大（03333。HK）、万科A（000002）、碧桂园（02007。HK）等民营房企的高歌猛进，招商地产业绩表现显得波澜不惊。2011年开始，受宏观调控、房地产限购令以及市场竞争激烈等因素影响，万恒万绿称雄中国房地产市场，招商地产从万招保金行列退出，并且消失在地产行业前15强名单中。
　　Wind数据显示，20062009年，招商地产营业收入规模稳居中国恒大之上，但2010年之后被中国恒大超越，并与之规模差距拉开至百亿元以上。2014年，中国恒大跻身千亿级行列之时，招商地产规模仍然不足500亿元。与万科的营收增长对比也同样明显，二者营业收入从2006年151亿元距离，扩大至2014年千亿元之巨（图1）。在分化加剧的地产江湖中，招商地产被甩出第一阵营。
　　蛇口工业区，则是招商系旗下的工业园区综合开发企业，其早期在蛇口10余平方公里的土地上开发成长而来。在吸收合并招商地产之前，蛇口工业区也是招商地产第一大股东，并持有其40。38股权。
　　蛇口工业区园区地产经营经验丰富，旗下的明华轮及海上世界中心广场等休闲旅游项目定位颇为高端，在业内一度被视作城市升级经典之作。
　　依靠复制蛇口模式，蛇口工业区先后在京沪、青岛等城市投资开发了众多地产项目。归纳来看，蛇口工业区旗下资产主要包括：一是产业园区开发企业，如南油集团、平方汽车园、光明科技园、青岛公司等；二是蛇口工业区旗下的住宅、商办项目以及酒店经营企业，包括美伦酒店、南海酒店等；三是招商客运等7家园区配套企业及1家房地产基金管理公司。
　　总体而言，蛇口工业区整体资产比较优质。但由于蛇口工业区并未上市融资，其商业模式复制扩张能力较为有限。
　　此外，招商局集团旗下交通运输业务板块，在全国各地做港口基建也拥有大量的土地。近年来，由于港口业供求结构不平衡情况，运力过剩现象明显，招商系旗下的港口码头业务也面临转型升级。
　　从整个地产行业看，随着传统房地产纯开发时代走向终结，房地产日渐走到供需平衡拐点，行业利润率逐渐下降至个位数。早在2014年国家统计局的数据显示，当年房地产业GDP为38167亿元，同比增长仅2。3，远远低于国民经济7。4的增速。
　　房地产行业龙头，如万达（03699。HK，已退市）、恒大、绿地控股（600606）等均在探索从单一地产开发转向多元化经营，越来越多地产公司在更名去地产化转型。2015年方兴地产更名中国金茂（00817。HK），2016年6月恒大地产（03333。HK）更名为中国恒大。如恒大地产声称变更名称将更好地反映公司多元化业务发展战略及公司身份。
　　房地产企业加快去房地产化，已经逐渐成为行业共识、大势所趋。业内涌现出如万科为代表的轻资产模式、以万达为代表的相关多元化模式及以恒大为代表的非相关多元化模式等战略转型模式。
　　在二线阵营徘徊的招商局地产业务，面临不进则退的局面。在房地产转型关键时期，招商局地产板块如何生存乃至赶超，成为其关切的课题。
　　如上文所述，由于招商地产、蛇口工业区均处于房地产行业，二者存在一定程度的关联交易及同业竞争等问题，地产板块整体运营效率较低、运营成本高企，显得大而不强。通过整合与转型，提升地产板块效率，招商局势在必行。
　　一方面，招商局集团需要继续做大地产板块业务规模。有分析认为，在白银时代，房企实力越强，即意味着越能够通过招拍挂、收购、兼并等手段获得更多资源，从而更有利于企业成本节约、规模扩张和利润增长。
　　另一方面，从整个行业趋势看，招商局急需产城一体化运营能力。有业内人士认为，产业地产因发展空间巨大、兼具一次性销售利润和可持续经营收益而受到房企青睐。白银时代，众房企已意识到传统的经营模式越来越难以为继，于是纷纷转型持有经营物业，或借助互联网手段挖掘存量业主资源，推动利润增长。蛇口工业区具有强大的产业地产开发和运营能力，并且其产业定位符合重点城市的产业结构调整升级需求，颇受国内一二线城市青睐。
　　独特的资源禀赋，造就了招商局地产板块特有的整合模式。招商局集团主导蛇口工业区与招商地产重组上市，一方面，招商局集团得以整合旗下相关地产业务资源，在去房地产的大势之下，促使其地产板块规模实力后来居上，加速进入千亿军团阵营，进一步缩小其与万科、保利等一线地产公司的差距；另一方面，促成园区板块非上市资产完成上市，加速推动蛇口模式的复制扩张，推动招商系地产板块业务的多元化转型，保证传统地产业务发展的同时，加速去地产化；三是住宅地产、园区开发及邮轮产业三项业务互为融合，使招商系产业经营实力提升。如此一来，蛇口工业区与招商地产一举三得，顺理成章。
　　合二为一
　　2015年4月3日，招商地产股票开始停牌，重组合并工作正式启动。此后半年多时间里，招商地产先后完成了旗下土地权属关系清理、剥离资产及解决历史遗留问题。2016年6月23日，招商局蛇口工业区公司整体改制为招商局蛇口工业区控股股份有限公司。2015年10月9日，招商地产2015年第三次临时股东大会召开，会议以98高票通过B股转A股方案、配套融资、股权激励等方案，令A股史上无先例重组得以放行。2015年12月30日，招商蛇口成功登陆A股。
　　简单来说，该项重组方案由招商蛇口通过发行A股股份，以换股吸收合并的方式，吸收合并原上市公司招商地产。其中，招商蛇口发行19。02亿股，用于吸收合并招商地产、招商局B及新加坡上市的股份，并给予异议股东现金选择权，无异议股东则以换股价将持有的招商地产和招商局B的股份换成招商蛇口的A股股份。
　　根据方案，在此次换股吸收合并中，由于招商地产A股股东的换股价格定为38。10元股，换股股东所持的每1股招商地产A股股票，可以换取1。6008股招商蛇口发行的A股股票。同时，招商地产B股股东的换股定价为人民币28。99元股，B股换A股的比例为1：1。2148。此外，在发行股份吸收合并招商地产的同时，招商蛇口向8名特定对象募集配套资金，以23。6元股的价格发行5。2966亿股。
　　换股吸并完成后，招商地产终止上市并注销法人资格，同时招商蛇口的A股股票申请在深交所上市流通。配套再融资完成后，招商局持股55亿股，占比69。34；原招商地产招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19。02亿股，占比23。98；8名特定对象机构持有5。2966亿股，占比6。68。
　　上述运作使招商蛇口综合开发运营板块的整体上市，同时完成了配套募资、B股遗留问题的解决、央企员工持股、换股吸收合并等项目，创下了中国资本市场的多项新纪录。从重组方案设计可见，招商局集团战略转型意向强烈，其出手大方成为重组成功的关键。
　　一是，招商地产A股换股定价为38。1元股，该股价较停牌前120日均价溢价达73。81。该溢价率远高于与A股此前的换股案例，如申银万国（000218）换股合并宏源证券（000562）的20、美的集团（000333）换股吸收合并美的电器（000527）的68。71、温氏集团（300498）换股合并大华农（300186）的60。招商地产称，此举旨在充分保障中小投资者的利益。
　　二是，招商局集团承诺30亿元的增持计划。上市公告书显示，为充分保障本次换股吸收合并中招商地产换股股东利益，避免招商蛇口上市后股价的非理性波动，招商局集团承诺一旦公司挂牌上市前3日的交易价格低于23。6元股，就会启动增持。
　　2015年12月30日，招商蛇口在深交所挂牌上市，当日开盘股价一路走低，盘中跌14。98，遭遇临时停牌。此后两日，招商局集团通过其子公司招商轮船（601872）增持1。33亿股招商蛇口股票，增持股数占公司总股本比例为1。8004，增持金额总计30亿元，兑现上述承诺。粗略估算上述持股成本约在22。56元股，招商局集团此举浮亏约13，折合市值约3。9亿元。
　　三是，募集百亿配套资金，推进园区产业板块项目开发。上市当日，招商蛇口分别向工银瑞信、国开金融、深圳华侨城、北京奇点领创、兴业财富、北京致远、博时资本，以及招商蛇口员工持股计划共计8名投资者募集了118亿元配套资金。招商蛇口2016年上半年报告显示，该项资金已开始投向于前海蛇口片区园区开发、太子湾邮轮母港片区及精品住宅开发等项目。
　　重组完成之后，招商蛇口的业务领域分为社区开发与运营、园区开发与运营以及邮轮产业建设与运营三大板块。在传统房地产业务之外，招商蛇口新增园区开发和邮轮产业两大业务体系，招商局集团运行30多年的房地产生意模式正在发生本质变化。
　　蝶变效应
　　招商地产与蛇口工业区业务合并背后的逻辑是什么？重组上市是如何使招商系商业模式发生变化的？我们先来看看重组合并后的效果。
　　招商地产与蛇口工业区的重组合并之后，招商蛇口的土地储备激增、土地结构进一步优化。2015年上半年数据显示，招商地产的土地储备为1500万平方米。重组合并之后，2016年1月数据显示，招商蛇口拥有近2000万平方米土地储备，直接增幅超过33。上述土地储备的增加，主要来自于蛇口、前海片区的土地。
　　进一步而言，招商蛇口上述2000万平方米土地储备，50处在深圳前海蛇口自贸区，算是前海蛇口最大地主。该地段土地资源属于一线城市核心地段稀缺资源。
　　更重要的是，招商地产与蛇口工业区的重组合并，使招商蛇口的地产业务可以低成本拿地。这意味着，招商蛇口通过拿地模式的变革，本质上将促成其传统地产业务的商业模式的转型升级。这主要体现在两个方面。
　　一是，由于工业用地存在土地转性的运作空间，招商蛇口可通过主导招商系旗下工业用地转为住宅、商业用地等转性，以此低价获取巨量土地储备、或者使得土地价值暴增。由于不同性质土地资产市场价值的巨大差异，扣除土地转性运作的相关税费之后，土地转性不失为招商蛇口低价拿地的渠道。
　　原蛇口工业区拥有的深圳蛇口自贸区片区13。2平方公里土地、前海自贸区片区3。9平方公里深港现代服务区以及1。17平方公里的前海保税物流园区皆为招商局体系所有。招商蛇口重组之后，招商局集团有意将上述土地交由其主导开发。
　　2016年6月18日，招商局集团与深圳市前海管理局签署《关于组建合资公司推动前海蛇口自贸区管理体制机制创新的框架协议》明确，以招商局集团原前海湾物流园区3。9平方公里土地为合作基础，在扣除现状保留用地后，剩余2。9平方公里土地（具体面积由双方最终确定）纳入合作范围。
　　2016年8月，招商蛇口与招商局集团旗下安通捷码头、招商局物流，分别以82。5、14、3。5的股权比例成立合资公司深圳市招商前海实业发展有限公司。2016年9月，前述合资公司与深圳市前海管理局下属全资子公司深圳市前海开发投资控股有限公司，合资成立的深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司。这意味着，招商蛇口拥有上述合资公司41。25股权，并主导前海2。9平方公里土地的开发建设。
　　2016年5月中旬，招商蛇口与深圳市政府的土地谈判基本完成，前海土地最终确定从工业用地变成商业用地，新规划的商业用地将包含写字楼、公寓、酒店、住宅等业态。招商蛇口董事长孙承铭曾公开表示，上述工改商的土地变性运作使当初装入招商蛇口估值390亿元的前海土地增值至900亿元。该项土地变性的增值收益，按照股权比例定，招商蛇口占股40，政府方面占比60。
　　以此类推，存在土地转性运作空间的还包括蛇口自贸区片区13。2平方公里土地、1。17平方公里的前海保税物流园区。蛇口自贸区片区13。2平方公里土地，包括9。4平方公里先导区、3。8平方公里蛇口和赤湾港区。其中，9。4平方公里先导区也有大量旧厂房改建、写字楼出租和住宅物业，改造空间很大。
　　前海保税物流园区1。17平方公里虽属于海关监管区，只要不存在法律障碍，上述土地也可能按转性手法整合为招商蛇口所用。若上述用途为工业、物流、仓储的土地能够在规划调整后变更为商业、办公、居住用地，招商蛇口将获取巨量土地储备。
　　2016年以来，招商蛇口邮轮业务板块快速起步。2016年5月，蛇口工业区太子湾中国邮轮旅游发展实验区获批设立，该实验区占地面积9。4平方公里。随着园区板块与邮轮业务板块的并入和成长，招商蛇口有望以工业园区及邮轮产业等名义获取土地，并通过土地转性为之提供源源不断的土地储备。
　　二是，重组合并使招商蛇口产业地产实力大增。如此一来，招商蛇口可以产业新城等名义轻松拿地，促成传统房地产业务拿地模式的升级转型。
　　招商系产业地产经营实力雄厚，蛇口模式高端住宅、商务定位符合城市面貌更新换代要求，休闲旅游城市名片创造了城市高端消费需求，其产融城一体化模式差异化竞争力强大，符合重点城市的产业结构调整升级需求。
　　目前，招商蛇口已开发的产业园区项目，包括深圳蛇口网谷、深圳光明科技园、青岛网谷、广州金山谷创意园、镇江南山创意产业园等。
　　招商地产与蛇口工业区重组合并之后，招商蛇口在产业地产领域，无论是土地储备、运营管理经验上，还是功能定位和开发模式上，实力都大幅提升。
　　如此之下，招商蛇口可以发挥上述优势，以产业新城等名义轻松拿地。由于产业用地多配有一大部分住宅用地。如此一来，招商蛇口传统房地产业务板块的拿地，不再需要参与市场化的挂牌竞拍，而以协议拿地，一整个打包作为产业配套用地。也就是说，招商蛇口有望借助协议拿地、合作开发、联合拿地等手法低价获得项目，告别传统的挂牌拍卖、高成本的拿地模式。如今，碧桂园、华夏幸福（600340）等房企均开始转型以产业新城等手法拿地。换言之，借助重组合并，招商蛇口在行业转型浪潮之下，抢占到行业制高点。
　　重组上市之后，招商蛇口重新发布了发展战略、企业文化及品牌体系，公司定位为城市升级引领者。2016年7月15日，招商蛇口发布了新的品牌体系，启动了全新品牌主张城市生长的力量，完成了从家在情在到城市生长的力量之传承与转型。
　　2016年以来，招商蛇口前海自由贸易中心、太子湾自贸启动区、蛇口滨海深港创业创新产业带、蛇口网谷离岸数据中心、招商自贸商城等城市升级重点项目如期启动，而新项目进展也势如破竹。
　　2016年8月23日，招商蛇口与北京通州政府签署新型城镇化合作框架协议，据此获得开发台湖镇的主导权。该项目借助‘蛇口模式的成功经验，积极推进台湖作为北京城市副中心重要节点城区的建设。同月，招商蛇口与及华侨城组成的联合体，以310亿总价获取深圳国际会展中心（一期）项目。
　　根据2015年年报披露数据，招商蛇口三大板块营业收入占比分别为85。18、14。15、0。67。其中，社区开发与运营板块的收入规模达到419。26亿元。这意味着，以传统房地产开发销售业务为主的社区板块业务，仍将是目前乃至未来数年内招商蛇口的主要收入来源。
　　在传统房地产行业，土地成本是房地产项目开发最主要的成本，也是影响房企利润水平、ROE指标的关键因素。通常地，在房地产项目各项成本中，土地费用及各种税收约占房价4055，在一线城市的土地成本更占到房价的50以上。在近年招拍挂出让方式为主导、地王频现的土地产市场上，具有拿地手段及渠道优势的房企在行业一骑绝尘。
　　由于在一二线城市房企争颇为激烈，土地市场上爆发的地王潮一浪高过一浪。招商地产的业务布局多在一二线城市，属于开发商扎堆之地，招商地产过去数年受困拿地。以2015年前11个月15大标杆房企拿地成本为例，招商地产以13675元平方米位居行业第一。
　　高昂的拿地成本，直接影响房地产企业的ROE，招商地产过去拿地成本的高昂使之ROE持续低于行业龙头企业。招商地产ROE指标普遍低于恒大10个百分点，与体量悬殊的万科对比，其ROE依然低45个百分点。
　　重组上市之后，招商蛇口不仅在土地储备上实现指数级膨胀，更通过存量转性、产业新城、合作开发、集团打包拿项目以及退役港口再开发等低成本方式，获取优质资源，彻底解决其最大经营痛点。由拿地模式变革，带动招商蛇口商业模式的转型升级，造就其传统房地产业务持续增长的动力。招商蛇口的重组上市，实现招商系地产板块业务真正意义上的深度整合。
　　蓄势待发
　　本世纪以来，百年老店招商局传承创办蛇口工业区所沉淀的市场化基因，焕发着新的生机，连续12年被国务院国资委评为A级企业。在新一轮国企改革中，招商局再度领跑，以改革创新再造新蛇口，招商蛇口的重组上市则是其中案例之一。
　　招商蛇口，这艘流淌着招商血脉，蛇口基因的千亿级航母，再次以开发蛇口工业区为起点，实现二次转型。目前，招商局集团依然持有招商蛇口71。29股份，其中资本运作的股权摊薄空间还很大。据此预计，招商系还将进行资本运作，进一步推动招商蛇口的战略转型及深度整合。
　　2015年年报显示，招商蛇口园区开发与运营板块的收入同比增长69。62达到69。64亿元。更重要的是，招商蛇口的利润增长正是主要得益于园区开发业务的拉动，招商蛇口园区运营毛利率为47。04，同比上升27。55。
　　招商蛇口的重组，在改变传统的住宅地产的商业模式的同时，也完成了原蛇口工业区非上市资产的资产证券化。随着园区板块业务的上市，招商蛇口将借助A股上市融资平台，加速该模式的复制扩张。2015年年报显示，招商蛇口已手握现金高达406。11亿元。充裕的现金、强劲的融资能力、加之将成形和可复制的商业模式，可有效助推招商蛇口的转型。
　　重组上市之后，招商蛇口便提出发展前港中区后城战略。招商蛇口总经理许永军表示，在未来35年内，招商蛇口将以传统的地产为基础，把地产的收入从70左右降低到60，园区则从目前的20左右提升到3040，邮轮产业从35提升到10。园区这三年发展好了以后会为未来的七八年创造巨大的财富，邮轮则能带动各种人气，带动商旅、城市。
　　据悉，继深圳太子湾邮轮母港正式首航迎来处女星号之后，2017年1月，世界公认的六星级高端邮轮银影号也将从深圳太子湾邮轮母港开启8条全新航线，分别开往日本、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾、越南等地。此外，招商蛇口正与歌诗达等多家邮轮公司洽谈合作业务，太子湾邮轮母港的未来正徐徐铺开。
　　然而，传统房地产开发业务在招商蛇口营收中的占比依然较高，招商蛇口前海的土地资源建设利润释放，以及新兴业务培育成长还尚待时日，招商蛇口去地产化仍然需要耐心。
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