顺风逆流

　　基建与棚改、产能周期、地产、出口、汽车、消费电子、服务业等七个因素，是带动中国本轮经济增长的七种武器。
　　预计基建与地产2021年将有所减速。基建由广义财政和专项债决定，估计2021年专项债规模不及2020年。2020年5月到12月的基建增速估计在7左右，2021年这一增速或减至45。地产销售已连续第四年保持零增长左右，2021年判断依然为这一增速。但2020年下半年的销售反弹过于集中，预计2021年将有所放缓。
　　判断中游产能周期、服务业和出口在2021年是加速的。市场对于前两者看法分歧不大，争议的焦点在出口。
　　从经验和规律来看，中国的出口同步于全球，特别是美国的进口，这体现了全球贸易分工和专业化的过程。美国的进口与美国制造业库存高度相关。目前，美国进口已经开始从底部回升，但是制造业库存还在底部，这就给中国2021年的出口留下了很大空间。
　　市场对于出口的争议在于份额，即担心2021年海外供给恢复，导致份额又被抢回。
　　这一问题可以从两个方向思考。首先，2020年二季度是影响份额高峰期，这一影响在第三季度已经开始下行，比如防疫用品、电子产品，但实际中国三季度出口继续上升，这证明主要决定权已经不在份额，而是全球贸易的复苏。其次，这一轮导致中国出口份额上升的产品可分为四种类型：防疫用品、宅经济、比较优势产品、短期转移产品。其中前两块并不存在抢份额情况，而是需求突然增加，中国供给正好与之匹配。中国比较优势产品集中在电气机械、专用设备和电子产业链，这三个领域的制造能力过去几年提升最快。这次疫情的外部冲击导致市场份额快速向头部企业集中，相当于供给侧的效应，这部分转出弹性不会太大。短期转移的产品主要是纺织品和初级工业制成品等，这一部分未来会有转出效应。但单独这一部分对2021年出口的拖累不会太大，出口本质上还是由总量决定的。
　　汽车和消费电子出口预计大致持平。消费电子在2020年三、四季度已经历了两轮减速，对应线上经济带来的部分增量已经差不多释放完毕，现在回归正常增速了。
　　疫情之后的经济可以划分为三轮脉冲：第一轮，外需企稳，必需消费品回升；第二轮，出口进一步回升，基建地产、可选消费向上；第三轮，服务业修复斜率上升，全球贸易共振、制造业补库存。目前第三轮脉冲尚未出现。2021年一季度经济不会是实际增长的顶部，如果不考虑基数的影响，这一轮脉冲至少持续至二季度。
　　偏乐观的经济预期之下，2021年作为资管新规过渡期最后一年，无论是房地产、地方融资还是影子银行，可能都会存在一个政策收敛的过程。2021年的货币供应增速比2020年低，再加上金融政策偏收敛，货币环境将弱于2020年，货币政策最宽松的时代已经过去。
　　大类资产方面，债券有两个定价坐标：一是名义GDP，我们可以把它的影子指标PPI当作一个坐标，按照市场的预期，PPI要到2021年中见顶，即56月，那么利率的顶部很有可能出在PPI顶部之前，最迟是同步；疫苗是第二个坐标，疫苗落地之前，市场的乐观和悲观情绪不可能达成一致预期，利率顶部不可能出现。所以，我们可以大致预判，疫苗落地之后、PPI见顶之前，可能会形成利率的顶部区域。
　　股票方面，我们可以把经济划分为四个阶段：衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期，其中，衰退后期和复苏前期历来是股票市场最好的两个阶段。
　　过去3年股市走势可划分为三种类型。
　　2018年的经济是逐漸往下的；由于去杠杆的存在，货币环境也在往下走，这可称为逆风、逆流，对应着股市环境不太好。
　　2019年经济在继续往下走，特别是中小企业在2019年的融资出现了一些问题，但同时政策趋于宽松，这可称为逆风、顺流，是市场最喜欢的组合。
　　2020年经济基本上是在逐月往上，但是由于起点太低，政策基本上保持全年宽松，上半年偏重货币政策，下半年偏重财政政策，这叫做顺风、顺流。这个组合有利于权益定价。2020年股票市场是非常典型的符合美林时钟的结构，上半场估值扩张，下半场几乎没有估值的再扩张。
　　2021年跟这三种情况都不一样，经济会继续往上走，政策会开始收敛，是典型的第四种组合：顺风、逆流。在这一环境下，首先不会像2018年一样进入典型的熊市，也不会像20192020年那样，顺流的情况下估值可以继续扩张。2021年市场可能需要更多关注短期确定性。
　　从宏观的角度，建议关注三个短期确定性逻辑：一是再通胀周期下价格弹性的继续修复；二是疫苗落地后海外对中国制造第二阶段的需求；三是制造业增加设备投资和补产能。