各国央行努力减少臃肿的资产负债表

　　导读：英格兰银行令人担忧的金边债券购买计划未能解决无资金减税的不确定性。虽然英国央行宣布这是恢复金融稳定的“临时”措施，但9月28日央行再次购买长期金边债券的举动再次提醒人们，各国央行将努力使其资产负债表正常化。编译如下：
　　英格兰银行行长安德鲁贝利（AndrewBailey）已确认10月14日是结束购买长期政府债券这一临时金融稳定措施的最后期限，但该措施仍可能延长。重新进入金边债券市场的紧急举措未能稳定债券收益率，反映出人们对利兹特拉斯（LizTruss）陷入困境的政府如何找到预估600亿英镑来资助减税计划的持续担忧。
　　世界银行和政府在融资赤字问题上的对峙再次提醒人们，央行将如何努力使其臃肿的资产负债表正常化。日本的量化宽松政策仍在继续，美国（通过被动量化紧缩）和欧元区（欧洲央行将在11月考虑量化紧缩）仍处于解决央行财务状况调整的初级阶段。英格兰银行计划的量化紧缩已推迟到10月31日。
　　对于英国来说，这也表明量化宽松在使用12年后还没有结束。全球量化宽松并非灵丹妙药，英国央行已迅速将最新一轮政策与之前引发通胀的量化宽松区分开来。然而，通过试图抑制债券收益率和通过印钞来为财政赤字融资的信号提醒我们，即使政策利率上升，量化宽松国家的财政考虑已成为货币决策背后的更强大力量。
　　通过向英国养老基金提供高达650亿英镑的财政支持，英格兰银行的行动可能看起来与之前的量化宽松有所不同。这次行动提供流动性的具体手段包括发行与通胀挂钩的债券并且辅之以新的短期融资机制。但是，这些机制的本质与量化宽松是相似的。在日本，量化宽松最初的诞生是要为金融提供支持。1990年代资产价格暴跌重创了日本银行的资产负债表和抵押品价值，促使它们减记贷款，日本央行在199798年清理了商业票据。这就是“量化宽松1”，随之而来的是24年来不间断的政府债券购买行动。
　　但是，由于英国的基本问题仍然存在，在财政扩张看起来没有资金的情况下，扩大支持可能只能暂时缓解英镑和金边债券所面临的困境，货币政策委员会的行动依然被认为落后于加息曲线。英国首相特拉斯承诺“对国家财政保持铁腕控制”，但这不会阻止穆迪在10月21日审查英国的Aa3评级，此前标准普尔将他们的“AA”置于负面观察状态，惠誉将其AA置于“负面展望”上。
　　英国的政策宽松立场在2020年之前最为明显，之后全球央行和政府扩大了政策力度以应对Covid19。如图1所示，英国对整体宏观政策的长期净宽松程度高于任何其他主要工业化国家。而且，考虑到这一时期的内在通胀溢价，这有助于解释为什么英镑的表现落后于其他货币（图2）。
　　图1英国的政策宽松力度高于其他主要发达经济体
　　200019年实际利率（3个月银行同业拆借利率和基于消费者指数的通胀率之差）
　　数据来源：OMFIF，根据经济合作与发展组织、国家和彭博社数据。
　　图2这或许可以解释英镑的相对疲软
　　贸易加权汇率，以2000年第一季度为基准（100）
　　数据来源：路孚特（Refinitiv）数据流
　　现在，英国央行正在弥补过晚加息的错误。但是，财政大臣夸西夸滕（KwasiKwarteng）计划的财政扩张计划将在未来几年大幅提高债务与GDP之比。现在预计该比率将达到100以上的峰值。
　　财政大臣夸西夸滕（KwasiKwarteng）严重低估了市场对他无资金支持的减税影响的担忧。据了解，他在9月6日上任时收到了预算责任办公室（OfficeforBudgetResponsibility，OBR）对政府杠杆率变化的初步预测，该预测考虑了他后来在9月23日公布的一系列税收措施。他还收到了一位顾问的书面声明，警告市场可能受到影响，但他选择置之不理。
　　这始终是一个引入新风险的薄弱平台。
　　首先，滞胀加剧。英国央行的经济模型假设，较高的进口价格需要四年时间才能完全转嫁到三分之一进口的消费者价格指数篮子中。在英镑最近的疲软之后，价格差所造成的明显短缺正在被利润率所吸收。此外，自1860年代以来停滞不前十多年的实际工资首次下降。菲利普斯曲线可能会保持过于平坦，以至于无法在下次选举前点燃工资增长。
　　其次，鉴于扩大的资产负债表造成的贫富差距，量化宽松的复活无论以何种形式都可能再次证明是反通胀的。通过增加流动性来使通货再膨胀的效果在一种情况下最为有效，那就是消费者和企业之间流动性的传递是自由的情况。实际上，流动性陷阱常常导致债务和储蓄下降，流通速度恢复缓慢（图3）。需要警惕的始终是量化紧缩和加息会在多大程度上损害经济活动，但美国的广泛货币增长已经放缓，欧元区和英国正在降温。
　　图3货币流通速度（名义GDP与广义货币之比）
　　注：灰色方块表示美国经济衰退，数据来自RefinitivDatastream。
　　再次，在货币政策委员会成立25年后对货币政策委员会的审查似乎是明智的，但稀释英国央行的独立性将适得其反。任何回到199397年那种财政大臣和英国央行行长根据财政部小组建议来设定利率的做法都将与其他G7央行的做法背道而驰，必然导致英国货币利率和金边债券收益率的风险溢价进一步上升，这对财政部来说代价高昂。与此同时，来自审查的压力可能会导致货币政策委员会在加息方面采取更强硬的措施。
　　最后是为政府借款提供融资。即使在2019年，在必要的财政刺激措施之前，美国、欧元区和英国政府的净债务平均占GDP的77，是日本在1990年代中期进入失去的十年时的两倍多（34）。为了避免融资中断，日本发行了大量以日元计价的政府债券并且这些债券主要（97）由对收益率和外汇评级不太敏感的国内投资者持有。值得庆幸的是，美国、欧元区和英国也是以当地货币计算的，这意味着违约风险几乎为零。这为欧元会员留在俱乐部提供了额外的激励。然而，由于市场持有的英国政府债券中约40属于国际投资者，与日本相比，“陌生人的善意”将越来越多地取决于收益率、货币和评级方面的考虑。
　　本文原题名为“CentralBanksStruggletoReduceBloatedBalanceSheets”。本文作者NeilWilliams是OMFIF的首席经济学家。本文于2022年10月12日刊于OMFIF官网。
　　本篇编译：宋海锐