勤辰林森“奔私”首度交流：愿意持有三年才会去买一家公司，通过

　　1、一家A股的公司，如果能比较容易的找到它在海外的映射，对于去理解这家公司，以及它未来可能的发展路径，是有很大帮助的。
　　2、用三年的时间维度去看一家公司，假设股价不变，公司也可以通过自己的内生成长，让静态估值达到一个很低的水平。假设三年以后业绩翻一倍，这样的公司可能就落入了我筛选的雷达里面了。
　　3、分散投资在某种程度上肯定牺牲了一点长期的复合收益率，但是我们要努力做的是什么？我们希望牺牲相对有限的长期复合收益率，从而更多的去降低波动。
　　4、好公司不等于好股票。一家公司如果买贵了，哪怕它后面10年的业绩增速都很好，也有可能10年都赚不了钱。
　　5、景气度投资在过去两年的A股市场，已经演绎得非常极致了，往后看，市场终究还是要回归本源，本源是所有人加在一起赚的钱，只能是企业盈利的钱。
　　6、勤辰是一个和而不同的平台，虽然大家都尊重基本面，但是哪怕我们买了同一个标的，可能每个人擅长的时间节点是不一样的。我可能偏左侧一点，买得比较早；但我的风格相对比较保守，卖得大概率也会早一些。
　　7、我很有信心在下一个5年或者10年里，会出现越来越多公司利润体量超过100亿，成为世界级的优秀企业。
　　8、历史的经验告诉我们，逆向布局或者在市场情绪比较差的时候布局，平均收益率肯定是更好的。
　　以上是勤辰资产合伙人、基金经理林森在近日一场财富机构交流中的分享。
　　林森在离职易方达基金之时管理规模近700亿。“以三成股票仓位跑赢许多高仓位基金经理”是市场赋予林森的美誉。
　　数据确实很不错。
　　管理时间最长的偏债基金易方达安心回馈，自2015年11月28日接手至2022年5月7日离职，以不超过40的股票仓位，任职年化回报13。6。
　　而其管理的仓位保持在9成左右的易方达瑞程，自2017年1月任职以来的年化回报，则达到21。77。
　　林森在这场交流中说，“我不太指望自己在宏观上有什么超越市场的认知来给大家创造超额收益，我的兴趣也好，能力也好，更多的集中于自下而上的选股。”
　　尤其是一直坚持且成效显著的“分散投资”，他认为跟价值投资并不背离，而是身为一个基金经理，需要去考量的改善持有人体验的组合构建出发点。
　　“我们希望牺牲相对有限的长期复合收益率，从而更多的去降低波动。”
　　他反复强调自己不是太具备择时的能力。
　　非常坦诚，也是一个“自知力强”的基金经理对于客户科学、到位的预期管理。
　　此次交流中，林森介绍了自己的投资逻辑与框架，还分享海外的工作背景对于回到A股做投资的助益。
　　对于勤辰的几位投资经理的投资风格，公司的投研文化、公司制度等，林森也有知无不言的介绍。
　　以下是本次交流的部分重点内容，聪明投资者从阅读逻辑的角度，将问题的顺序做了一些调整，分享给大家。
　　最早在美国研究垃圾债，投资框架非常的自下而上
　　问在易方达的时候，你管理的很多是偏债混的基金，为什么选择转行去做股票投资？
　　林森其实不存在转行，因为以前我在美国的时候做垃圾债，垃圾债的研究框架就非常的自下而上，不太强调对宏观的研究和把控。
　　在易方达一开始管理混合偏债，后来其实也管理了纯股票的产品。
　　所以我的投资框架非常的自下而上。我经常告诉我的投资人，我在宏观研究上的能力比较平庸，能尽量跟上市场的平均水平，就是我对自己的要求了。
　　我不太指望自己在宏观上有什么超越市场的认知来给大家创造超额收益，我的兴趣也好，能力也好，更多的集中于自下而上（的选股）。
　　美股看多了再研究A股，在认知上很有帮助
　　问在美国市场做投资跟做国内市场做投资，有什么样的差异？
　　林森我自己的感受是，过去几年A股投资的研究框架越来越注重基本面，所以A股的研究氛围，以及方法框架越来越接近于美国市场。
　　在海外做投资的时候，对我影响比较大有两点。
　　一是因为美国资本市场的历史更加悠久，股票种类以及行业特别多，所以美股看多了以后，再回来研究A股，在认知上是很有帮助的。
　　一家A股的公司，如果我能比较容易的找到它在海外的映射，对于我去理解这家公司，以及它未来可能的发展路径，是有很大帮助的，会帮我节省很多时间。
　　另外，我在美国的时候看过一些管理规模非常大的基金经理，他们做投资的时候非常注重细节，甚至一些在我们来看特别小的投资机会，他们都会很勤奋、很努力的把握住。
　　我觉得这些经历，对于我做投资的影响还是很大的。
　　所以我在之前的机构里，即使管理规模很大的时候，我还是很愿意去把握一些对我的净值影响微乎其微的投资机会。
　　着重寻找未来三年内，通过内生增长、静态估值便宜的公司
　　问对于GARP投资，市场一般会解读为价值与成长并重。你是怎么来理解和付诸实践的？
　　林森基本面投资会有几类：
　　一类是传统意义上的狭义价值投资，就是买估值比较低的股票。
　　这种类型的投资我做得相对少，因为A股真正绝对便宜的标的不多，有一些绝对便宜的标的，可能是因为各种各样治理上的原因，有可能陷入“价值陷阱”。
　　一类是远见型的价值投资。
　　可以去买一些静态估值特别高的公司。这些公司处于一个非常蓬勃发展的行业，而且自身也特别有竞争力，长期来看也是算得过账的。
　　这种赛道型的远见型价值投资，我也是不做的。我觉得比较难去驾驭估值很高的公司。
　　我的做法是这样。用三年的时间维度去看一家公司，假设股价不变，公司也可以通过自己的内生成长，让静态估值达到一个很低的水平。
　　通过这种标准寻找的公司，大概率在当下的静态估值都不会太贵，可能20多倍、30倍这样，有一个比较合理的业绩增速。
　　假设三年以后业绩翻一倍，这样的公司可能就落入了我筛选的雷达里面了。
　　愿意持有这个公司三年，才愿意去买这个股票
　　问你的产品波动是相对比较小的，组合怎么做到攻守平衡？怎么提高组合的夏普比率？
　　林森组合构建在我的投资里是一个非常重要的环节，在我们选股的框架里面，个股要看得时间长一些的。
　　一般来说，一定是我愿意持有这个公司三年，我才愿意去买这个股票。
　　但是我经常会想一个问题，我的持有人不一定等得到三年，如果我的组合也是一个需要三年才能慢慢跑出来的组合，有可能出现的一个情况是，最终业绩跑出来了，但我的持有人可能没有陪我一起走到胜利的时间点。
　　我自己想到的一个改善方法就是，更加注重组合的分散度，让组合的配置更加均衡一点。
　　历史上来看，我的分散度还是非常高的，在我的组合里配置的行业比较多，一般来说有10个甚至更多，单一最大的行业一般来说也就是20个点或者20个点多一些。
　　从这个角度上来讲，我们去买了这些公司、行业，我们并不知道，在未来的短期内，哪些行业或者哪些公司能够表现，但是只要我们相对来说比较分散，在大部分的市场环境里，能够做到东方不亮西方亮。
　　牺牲相对有限的长期复合收益率，从而更多的去降低波动
　　问现在做私募之后，组合构建上其实可以更集中。比较看好的股票，愿意下多重的仓位去买它？
　　林森还是会坚持投资的分散度。分散对我来说是一个非常重要的改善持有人体验的组合构建理念。
　　当然，从长期复合收益率的角度，我非常能理解巴菲特的那种想法，如果我们只考虑长期复合收益率，那还是集中持仓会给我们带来一个更好的收益率。
　　分散投资在某种程度上肯定牺牲了一点长期的复合收益率，但是我们要努力做的是什么？
　　我们希望牺牲相对有限的长期复合收益率，从而更多的去降低波动。如果我们能够做到这一点，最终达到的效果是组合夏普比率的提升。
　　估值、行业格局、管理层都很重要
　　问在你的选股体系里面，什么要素最关键？什么要素不太重要？
　　林森第一，估值很重要；第二，行业的格局很重要；第三，管理层也很重要。
　　管理层是作为一个负向因素去考虑的。就是当我对管理层的人品、公司治理结构有质疑的时候，会一票否决。
　　问你刚才说估值因素特别重要，有没有一些案例，再稍微展开一点？
　　林森举一个美股的例子，这家公司是美国一家做金融软件的公司，它已经上市了30年。
　　这个公司有一段比较有趣的历史，在2000年到2010年的10年当中，公司的股价没有涨。
　　可能有人会想，这公司是不是管理层很差，或者经营得非常差？
　　恰恰相反，在这10年当中公司的业绩增长特别优秀，10年的复合增速是年化21，公司利润在10年里增长了超过5倍。
　　为什么股价没涨？
　　核心原因就在于，2000年时，这个公司的估值非常贵！有70多倍的PE。
　　在随后的10年里业绩一直在增长，但是估值一直在往下杀。结果到了2010年的时候，这个公司的估值就变成了十几倍的PE。
　　我经常用这个例子来提醒我自己，好公司不等于好股票。一家公司如果买贵了，哪怕它后面10年的业绩增速都很好，也有可能10年都赚不了钱。
　　在市场情绪比价差的时候布局，平均收益率会更好
　　问长期来看，权益资产还有没有一些大的投资机会？
　　林森从中长期角度来看，今年的股票市场确实有一个比较大的调整，可能跟现在所处的经济周期也有一定的关系。
　　但是我们做股票投资，相对来说还是一个天生的乐观派。
　　我们做过一些数据统计，过去这些年，各行各业里诞生了越来越多利润超过10亿体量的公司。
　　我很有信心在下一个5年或者10年里，会出现越来越多公司利润体量超过100亿，成为世界级的优秀企业。
　　历史的经验告诉我们，逆向布局或者在市场情绪比较差的时候布局，平均收益率肯定是更好的。
　　所有人加起来赚的钱是企业盈利的钱
　　问这两年有越来越多的投资人，甚至投资经理，在逐渐抛弃价值投资，追求行业景气度，越来越多的资金也都堆在了几个成长性比较高的赛道里。
　　怎么去理解这些现象？会融合吗？
　　林森投资风格上，大家可以看到我以前在公募时期的持仓，确实跟大家喜欢买的这些持仓不太一样。
　　从中长期来看，我们投资一个股票，大概率赚的还是企业盈利的钱。从这个角度来讲，价值投资的理念是没错的。
　　景气度投资作为一个因子来讲，不管是在中国还是美国，确实在很多时间点，很长时间是有效的。但我们知道，任何一个市场，一个长期有效的因子，一定不会永远有效，因为永远有效的因子一定会被市场交易走，最终把阿尔法交易到0为止。
　　从我的角度来看，景气度投资在过去两年的A股市场，已经演绎得非常极致了，往后看，市场终究还是要回归本源，本源是所有人加在一起赚的钱，只能是企业盈利的钱。
　　三个制度，保障平台行稳致远
　　问选择加入勤辰这个平台，而没有自己单飞，主要是基于什么考虑？平台型的机构跟单个基金经理的机构有什么的区别？
　　林森加入勤辰，我觉得这是一种缘分。
　　我们这些人虽然都有自己的投资方法，但从总的价值观来说大家都比较一致，都愿意沉下心来研究公司的基本面。
　　从这个角度来说，如果我们一起做一个平台型的公司，可能会产生一些协同效应。
　　比如说我们的中后台是可以共享的，我们的研究平台也是可以共享的，如果我们每个人自己做，可能我们需要一套自己的中后台系统，同时每个人带几个研究员，还要把很多精力用在管理上。
　　我们几个的兴趣都在投资上，所以对我们来说，一起去做这个平台，大家互相分担一点管理的职责，总体上来说可以让每个人有更多的时间和精力用在投资上，用在研究上。
　　从这个角度来说，也是利益的更大化。
　　问这是一个投资经理强强联合的团队，用什么方法或者是制度，来实现共赢和平衡？怎么去处理投资上共识和非共识？
　　林森我觉得这也是一个非常核心的问题。
　　从稍微虚一点的方面来说，我觉得大家一起来做平台，首先我们是要有一个平台的文化“和而不同，互相尊重，互相包容”。
　　从实的角度，从制度的角度，大概有这么几个方面。
　　首先，高度绑定投资经理和投资人的利益，比如从平台的激励角度来说，投资经理的奖金基本上自于业绩报酬的部分，业绩报酬也是大部分给到投资经理，这是第一个。
　　第二个，强制跟投的制度，投资经理在产品创立的初期是需要跟投的，每年获得的奖金至少要有一半以上要跟投到自己管理的产品中去。
　　从这个角度来说，我们的奖金是有一定递延的，超过40的奖金是要求递延三年。
　　第三个，从股权的角度打造一个比较稳定的平台。
　　我们这些主要的投资经理，包括研究总监，在这个平台上都是有股权的，而且大家的股权相对来说比较平均。
　　我们的核心目的还是希望我们这个平台能够行稳致远。
　　问团队中比较核心的投研同事都是什么样的性格？
　　林森我们公司的几个合伙人性格还是非常鲜明的：
　　张航非常热心肠，外向、精力充沛、很有奉献精神。所以他也是我们这些人中，特别具备企业家精神的一个人。
　　“崔神”（崔莹）是个典型理工男，完全沉浸在自己的投资世界里，而且极其勤奋，似乎只对投资这件事感兴趣。
　　还有研究总监郑博宏。不管是他自己做研究还是带研究员做课题，以及在工作中遇到一些事情的时候，都非常细致。
　　我自己有点大大咧咧，也有点外向，大概是这样一个画像。
　　问你的个人风格与其他投资经理有什么差别？
　　林森我们是一个和而不同的平台，虽然大家都尊重基本面，但是哪怕我们买了同一个标的，可能每个人擅长的时间节点是不一样的。
　　我可能偏左侧一点，买得比较早；但我的风格相对比较保守，卖得大概率也会早一些。
　　像张航和崔莹他们可能对估值的容忍度更高，希望获得一个更高的成长性，所以他们的组合往往也更具有进攻性。
　　在选择标的的时候，他们很可能是在中后阶段去介入。
　　同样吃一条鱼，大家吃的部位是不太一样。
　　做投资难取悦所有人，保持平常心
　　问你会不会看基金贴吧的评论？印象最深刻的评论是什么？
　　林森说实话我们基金经理是比较害怕看贴吧的，因为贴吧里都是骂我们的人（笑）。但我还是想跟大家分享一个发生在我同事身上的故事。
　　大概两年前他发了一只新基金，他是比较稳健的风格，缓慢的建仓，而且一开始仓位打的比较低，正好那段时间市场在调整，基金的净值没有怎么下跌。
　　有一天他跑到新发的产品贴吧里去看评论，没想到还有人在骂：说这个基金为什么净值一直不动，基金经理是不是去世了？（笑）
　　他告诉我们时，大家就觉得很好笑。这件事也说明，我们从事的这个行业很难取悦所有人。
　　但是我们可以做到两点：第一，做这个工作对得起自己的良心。第二，永远保持一颗平常心。
　　不管在顺境还是逆境中，不要被外界的情绪所影响，要能够按照自己的框架和风格执行和贯彻自己的投资理念，遵守自己的投资纪律。
　　对业余投资者建议：学会适当逃离市场
　　问在你过往遇到不顺的时候，怎么样去处理这种阶段性的压力和内心的焦虑，用什么样的方法平复？
　　林森做投资总有顺境和逆境，我自己的经验是这样。
　　如果在一段特别不顺的时间里，我倾向于去找一些志同道合，价值观比较相似的朋友一起交流，分享各自的看法，互相给一点安慰。这对我的帮助还是比较大的。
　　稍微展开一点，作为一个基金经理，没有办法逃避这个市场，只能强迫自己去面对它。
　　但是对于一些业余的投资者，我有一个建议。
　　如果是市场级别的指数大幅下跌，或者在一个熊市当中，大家不要每天都关注市场，让自己稍微远离一下。
　　想做时间的朋友，抠门是一个必备品质
　　问森总是什么星座？有没有相符的一些投资小习惯？
　　林森金牛座。据说金牛座的人比较抠门。
　　我自己想想确实也蛮符合我的性格，但做价值投资者就是应该做一个抠门的人。
　　我们今天花的每一块钱，在未来如果投资得当，理论上都是可以产生复利的。巴菲特年轻的时候花的那些钱，不管是多喝了一瓶可乐，还是多买了一个汉堡，放到今天来看都是一笔巨款。
　　所以作为一个价值投资者，或者说想做时间的朋友，抠门应该是一个必备的品质。
　　分散投资和价值投资从来是不矛盾的
　　问森总给大家推荐《大钱细思》这本书，有什么特殊的含义和故事吗？
　　林森《大钱细思》这本书的作者叫乔尔蒂林哈斯特（JoelTillinghast），国内投资者称他为T神。
　　我非常推崇他的投资框架和他的思考，包括组合构建的一些想法，他是一个很有特点的人。
　　他连续28年管理富达400亿美元的基金，以年化13。8的回报率大幅超越指数，这简直是个奇迹。
　　他的特点就是分散化，如果去看他的基金季报或者年报会发现，去年他持有的股票接近900只，所以我觉得他是一个非常有想法的基金经理。
　　并且，T神的换手率只有20，也就是说他买一个股票平均持有的周期是5年，这绝对是一个比较长的时间，他愿意去做时间的朋友。
　　但是他通过分散投资的方法，让他的组合在大部分的时间里，呈现出相对低的波动，给客户更好的持有体验。
　　所以我也希望通过这本书来告诉大家，分散投资和价值投资从来是不矛盾的。
　　他的投资理念，包括他组合构建的想法，也给了我很多的启发，所以我愿意把他的书分享给大家。
　　问假如时光倒流，穿梭时光，你见到了22岁的自己，你想对22岁的自己说什么话，或者说讲一件什么样的事情？
　　林森我送给大家一句话，投资是一场马拉松，而每一年只是赛程的3。
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